獨角獸，門後的世界

盧曉

2018年，國內新經濟公司在境外資本市場掀起前赴後繼的IPO大潮。

無論是美團點評、小米這些互聯網行業老兵，還是充滿爭議的拚多多和趣頭條們，都選擇在港股或者美股敲響自己的資本鍾聲。這其中，境外資本市場相對更寬鬆的上市政策、融資需求的日益緊迫等都成為新經濟公司境外IPO的催化劑。

新經濟公司的IPO看起來應該是一場皆大歡喜的喜劇。公司商業模式獲得更多認可並找到更寬敞的融資管道、前期投資人尋找到安全退出通道、持股員工實現財務自由……但今年下半年以來，公司估值下降、募資額度縮水、上市首日破發幾乎已經成為新經濟公司集體揮之不去的IPO魔咒。而臨近2018年底，資本寒冬、新經濟公司大幅裁員等更是屢見報端。

IPO確實是企業歷史上不容忽視的裡程碑，但它並不是一張成功證明。它為新經濟“獨角獸們”打開了一扇更大的門，但門後的未來並不確定。

誰在上市

寒風冷冽的12月，新經濟公司在境外上市的熱情依然熾熱如火。

從12月6日到12月14日短短8天間，就有蘑菇街、騰訊音樂、360金融3家公司接踵登陸美股。新經濟公司在港股的最新IPO紀錄則停留在12月6日，當天推出神廟逃亡等遊戲的創夢天地正式在港交所掛牌交易。

這份上市熱情已經延續了一整年。

今年3月末，來自互聯網影片行業的嗶哩嗶哩率先開啟了新經濟公司赴美上市的大潮。港股則自平安好醫生今年5月IPO始，IPO大潮根本停不下來。其中，7月12日當天一度有映客互娛、指尖悅動等8家公司同時在港交所掛牌上市，外界笑言“鑼都不夠敲了”。

這一天的喧鬧只是新經濟公司海外IPO大潮的縮影。

德勤此前發布報告顯示，香港在2018年約有208隻新股上市，融資近2866億港元，相較2017年分別上升約29%及123%。新股數目更是創下歷史新高。同時有超過七成融資額來自內地企業的大規模新股上市，包括來自新經濟及“同股不同權”的企業。

2018年中國企業赴美國上市的數量也創歷史新高。有統計數據顯示，中國企業2018年約有36隻新股在美上市，融資約94億美元，分別比2017年增長56%和近1.5倍。

而具體到新經濟公司，據不完全統計，截至目前，今年國內已有超過30家新經濟公司分別在港股和美股上市，其中不乏電商、互聯網金融等公司的身影。這其中，港股與美股的比例大概在四六開。香港同時也被外界認為有望在2018年再次奪得全球IPO的桂冠。

需要提及的是，這波上市潮也被看做是繼百度、騰訊、搜狐、網易等門戶網站於2000年左右掀起的第一波上市潮，阿里、京東等電商巨頭在2014年前後掀起第二波上市潮之後，國內互聯網公司正經歷第三波集中上市潮。

但與此前不同，這輪IPO大潮中的新經濟公司大都成長壯大於移動互聯網時代的公司，普遍體量較小，市值較低。它們的背後還閃現BAT等巨頭的身影。

今年赴境外IPO的新經濟公司中，目前市值過百億美元的僅有5家，分別是小米(418億美元）、美團點評（310億美元）、拚多多（236億美元）、騰訊音樂（196億美元）和愛奇藝（109億美元）。而其中十幾家公司的市值目前都低於10億美元。

為何海外上市

從政策層面來看，A股對IPO審批的日趨嚴格讓許多新經濟公司望而卻步。

德勤中國發布的報告顯示，2018年中國內地資本市場的新股上市數量有望達到106隻，融資額約為1402億元人民幣，相較2017年分別下降76%及39%。此外，工業富連網、寧德時代等公司的快速過會也凸顯了A股對大型獨角獸公司的青睞。

新經濟公司在美股和港股上市要相對容易得多。除了盈利等財務要求相對寬鬆外，今年4月，港交所還發布IPO新規，允許雙重股權結構公司上市，即實施同股不同權。這正是大多數此前經歷過多輪融資的新經濟公司的剛需。美團點評此前披露的招股書顯示，騰訊為其第一大股東，持股20.1363%。創始人王興持股僅11.4386%，但他持有的美團點評的投票權已經超過48%。

在政策層面之外，新經濟公司大多持續虧損，短期內無法實現盈利。財報顯示，蔚來汽車今年第三季度淨虧損超過28億元，而當期歸屬於蔚來汽車普通股股東的淨虧損則超過97億元，環比均增長近60%。垂直電商蘑菇街的招股書也顯示，其2017財年和2018財年（截至2018年3月31日）合計淨虧損近9億元人民幣。2019財年上半年蘑菇街調整後淨虧損約為1.86億元。而當期其現金流及其等價物僅剩8.915 億元，同比減少 27%。

而另一方面，憑借快速跑馬圈地和獲得大批用戶後的盈利預期，許多融資風口中的新經濟公司此前在一級市場都獲得了較高估值。但當前互聯網人口紅利幾乎已不存在，移動互聯網流量見頂，隨著用戶規模、營收等增長速度的放緩，新經濟公司從一級市場輕鬆融資的日子也已經一去不回了。除了上市，似乎也別無它法。

此外，許多互聯網創業公司經歷過多輪融資，背後的投資機構進入到3-4年後的退出期。港股和美股被認為是更成熟的退出通道。而在股市出現回調信號後，搭上牛市末班車更成為許多IPO企業的目標。

2018年1月17日，港股恆生指數定格在31983.41點，10年間首次突破歷史高位。但目前恆指已經回調到26000點左右。美股此前由大型科技股引領的牛市已經持續近10年。今年10月美股持續暴跌，也被認為市場到達歷史大頂後將會出現調整。

破發魔咒

許多新經濟公司的上市並未取得預想中的良性循環。

特別是在今年下半年，小米、寶寶樹、騰訊音樂等諸多公司的發行價都選擇了定價區間的下限。優信二手車、小牛電動等公司除了IPO發行價低於定價區間下限外，還調低了融資規模。

但調低價格也躲避不了破發魔咒。小米、蔚來汽車、小牛電動、蘑菇街、嗶哩嗶哩等8家公司開盤即破發。目前，多家新經濟公司的市值相較開盤已經出現下跌。其中互聯網金融公司小贏科技創下了最大跌幅，已超過70%。而相對重量級的小米和美團，其目前市值也比上市首日下滑13%和38%。

需要提及的是，自2018年下半年以來，資本市場已經逐步冷靜，新經濟公司的估值出現下滑。

年初傳出小米上市的消息後，外界曾預計小米的估值將達到1000億美元。但小米上市首日時的市值僅約481億美元，相對預期已經腰斬。倒數4年，就在2014年末雷軍宣布小米新一輪融資時，小米對外公布的估值也已經達到450億美元。

而蘑菇街在與美麗說合並時，估值一度達到30億美元。但目前其市值僅不足20億美元。因為員工手中期權被大比例稀釋，蘑菇街的IPO還遭遇到員工公開質疑，認為“這樣的期權價值，不如BAT的年終獎”。

市場冷靜、估值下滑背後，外部經濟環境自今年下半年以來發生巨變。在中美貿易戰等因素影響下，全球經濟被認為面臨下行風險。2018年7月6日，美方開始對清單中第一批340億美元的中國商品加稅25%。

12月23日，國際貨幣基金組織（IMF）秘書長林建海在第二十屆北大光華新年論壇上也談道，貿易摩擦已成為當前全球經濟面臨的重要不確定因素之一。他同時認為全球經濟面臨的不確定因素還包括發達經濟體貨幣政策正常化對新興經濟體帶來溢出效應的影響，以及國際金融環境收緊，債務負擔日益加重。

作為全球經濟的晴雨表，美股已經對全球經濟下行風險有所反映。移動互聯網時代成長起來的FAANG等大型科技公司引領了美股長達近十年的繁榮牛市。但今年10月，美股迎來了黑色星期三並持續暴跌，科技股成為首當其衝的重災區。

美股牽動著全球股市神經。港股市場中的科技巨頭騰訊控股同一時間也領跌港股。截至10月11日收盤，騰訊股價下跌6.77%至267港元，創下15個月來新低。巨頭尚且難免，新經濟公司更是難逃大盤影響。

對新經濟公司來說，抵禦外部風險、支撐公司股價依然要靠業績說話。資本市場期待看到新的增長引擎，而這對新經濟公司們來說無疑是一場嚴峻考驗。

責任編輯：黃興利 主編：寒豐