IPO井噴與破發並存 獨角獸奔港股真相:資金糧草不濟?

　　IPO井噴與接連破發並存 獨角獸急奔港股真相：“資金糧草”不濟？

　　李甜、張靖超

　　新經濟公司集中赴港上市成為2018年的獨有現象，其中獨角獸企業小米、美團以及相傳將於下半年赴港上市的滴滴等讓香港股市備受市場矚目。

　　來自普華永道在7月3日最新發布的報告預計，2018年全年將有220家企業赴港上市，全年集資總額預計將達到2000億~2500億港元，使香港有望再次成為全球最大的IPO市場。

　　《中國經營報》記者了解到，港交所“同股不同權”的制度改革，令互聯網獨角獸們欲搶佔政策利好先機，在潮流之中，小米肩負試驗作用，7月9日上市後的表現將會影響中國新經濟公司對上市地點的選擇，市場人士正觀其變。此外，本報記者了解到，在國家的去杠杆過程中，一級市場整體面臨著資金來源的考驗。

　　“人民幣風險投資基金的資金來源大部分來自戰略投資人、母基金和政府引導基金，如果源頭出現了‘錢荒’，那當然會影響下遊的投資機構。”一位從業超過十年的圈內投資人對本報記者表示。“錢荒”的影響並未波及市場上較為知名的基金，但小基金或不知名基金可能會感受明顯。

　　港股與美股競爭時代來臨

　　4月24日，港交所正式公布《新興及創新產業公司上市制度》，並於4月30日正式生效。

　　IPO新規中允許雙重股權結構公司上市，要求欲采納“同股不同權”的公司上市申請時，相關公司上市最低預期市值不得少於400億港元。如果預期市值低於400億港元，申請人在最近一個財政年度必須錄得10億港元的收益。

　　港股曾因“同股同權”的原則而遺憾失阿里，在資深金融分析專家丁會仁博士看來，如今，港股不想失去這些新的獨角獸。

　　“同股不同權”被視作香港股市開放、靈活、包容的體現，實際上，由於不少互聯網公司經歷多輪融資後，創始團隊股份受到稀釋，按照“同股同權”原則，或會失去決策權。以往港交所“同股同權”的原則，讓不少獨角獸碰壁而出走美國股票市場，而在制度改革後，這將是赴美還是赴港的較量。

　　抓政策利好，搶佔市場先機，被不同受訪人士視為獨角獸集中赴港上市的原因。

　　值得注意的是，無璟資本創始合夥人王琦對記者提到，隨著中國互聯網行業的發展，有的互聯網企業顯現超越美國類似企業之勢，也有的企業搭建出具有本土特色的商業模式。但是美國投資人站在美國市場的角度，簡單地用美國對標公司來理解中國企業容易對中國公司的業務模式產生誤解，甚至低估。

　　不同受訪人士均提到，香港市場更容易從市場需求、消費者心理去理解公司價值，對公司的估值或會顯得比美國市場更加容易與準確。

　　“香港交易所開放同股不同權上市新規，是為了和美國納斯達克和紐交所爭奪未來中國新經濟領域的獨角獸企業。”王琦認為，讓獨角獸留在自己國家上市，讓中國股民能夠受益於其收益增長，這在市場層面與國家策略層面也是必然的趨勢。

　　雨燕資本合夥人徐東來表示，赴港上市的審核時間較快，對現金流的要求不如A股嚴格，過會率較高且退出也相對容易，估值更自由與市場化。“A股實際上非市場化的因素比較多。從長遠來看，港股的價值窪地處境，將來還是會被填平的。”徐東來說。

　　長城證券收購兼並部總經理尹中余提到，自己的客戶因為A股市場政策的易變而失望，並出走美股。

　　“香港給市場和投資人增加了一個選擇，但並不是唯一的選擇。”王琦較為理性地表示道，對於投資機構來說，目前的狀況是多了一條退出的管道，美國由於擁有世界上最成熟的股票市場，仍會有大量中國公司前去募資。

　　至少處於秋天的一級市場

　　向前，港股正在張開雙手擁抱；停留，退路越來越少。

　　“在國家嚴管的情況下，市場的錢確實變少了。”大地律師事務所高級合夥人楊權對本報記者表示，“‘錢荒’肯定是存在的。”中美貿易戰、外匯緊張等均為影響因素，但是最重要的是國家的“去杠杆、防泡沫”。

　　據了解，資管新規的頒布，限定了銀行理財資金的入場，銀行的一些通道業務受到限制，而這是市場化母基金的主要資金來源。

　　“整個市場的母基金和政府引導基金，今年開始相對比較謹慎，出現了基金資金面收緊的情況。”上述圈內投資人表示。

　　國泰君安固收首席分析師覃漢認為，資金緊張顯現出“常態化”趨勢，趨勢背後反映的是在整體金融監管趨嚴、去杠杆的大背景下，過去兩年持續寬鬆的資金面已經一去不複返。

　　VC機構由GP（普通合夥人）和LP（有限合夥人）組成，GP管理基金，負責直投，LP進行出資，王琦說，一些頭部VC機構避免從個人處募資，以避免不穩定性。

　　“如果問人民幣市場是不是有一些謹慎或者冬天的跡象，我的回答至少是一個‘秋天’的狀態。至於會不會進入到一個寒冬，我覺得還要看國內後續的波動變化。”王琦表示，資金緊缺主要體現在一級市場的人民幣基金，GP們出手將變得謹慎，這可預見。

　　在微觀層面，“恐慌”不能一概而論。

　　根據中國證券投資基金業協會的數據，截至2018年2月底，已登記私募基金管理人約2.3萬家，已備案私募基金約7萬隻，本報記者了解到，LP的類型組合、基金業績如何、是否為頭部，受到的影響程度是不同的。

　　徐東來在為項目找融資過程中，對於“錢荒”並沒有實際感觸。作為FA（融資中介），他所接觸到的人民幣基金還沒有顯現資金緊張狀態，他認為，也不排除有些FA個人希望項目能夠盡快融到錢，誇大恐慌情緒。

　　獵鷹創投二期基金募集接近尾聲，一期基金的年回報是 4.76 倍，LP由個人和公司組成，其GP李圓峰稱，一期LP基本都在二期繼續出資，資管新規等並未影響到這家機構。

　　“錢緊”不代表這個市場的第一名融資無路。“像是0.5：99.5的比例，可能就是0.5%的創業公司能夠吸引這個市場所有基金的目光，大家都想進去。類比基金也一樣，母基金現在手上錢緊，但是優秀的基金永遠不會難。”王琦說，“一些新興的基金，如果他們還沒有建立這個市場上的品牌，也沒有投出明星項目的案例，在募資上，會比前兩年的挑戰更大。”

　　在過去兩年，一個細分領域在被賦予“風口”定義後，熱錢湧入的情形並不鮮見。現今的趨勢是“大家會把錢聚集到頭部公司的投資上，後面那些玩家拿到投資的概率就變低了。”王琦說。

　　丁會仁提供了另一種觀點，他認為，“錢荒”問題並不存在，錢仍然在市場，但是進入了不同的口袋。資本方並不缺錢，缺的是好項目。

　　楊權表示，資管新規掐斷了一些一級市場機構的資金來源，而獨角獸公司估值巨大，能夠支撐其再融資的機構不多，上市募資是獲取生存之機。

　　丁會仁表示，資本市場流動性越大，資金獲取和資源優勢就越明顯，獨角獸企業在可能會影響企業估值的情況下，也會抓緊上市。

　　二級市場是終極彩排

　　獨角獸們集中上市，伴有歷史意味。

　　市場曾為新經濟公司不斷刷新的估值與融資速度所驚歎，如今，到了檢驗之時。

　　本報記者了解到，一級市場投資行業內部有種看法是，最近幾年，部分投資機構為推高估值，獲得更高的股權增值的溢價，採用“快進快出”或形象包裝方式，衝擊了業內對創業項目的價格評估體系。同時，高瓴資本對估值體系的正向推動，受到業內人士肯定。

　　“所有一級市場的估值，其實最終的彩排就是在二級市場。小米上市能夠做到多少的估值，將來一級市場對新經濟公司進行早期投資的定價也是會有反推影響的。”王琦說。

　　據了解，二級市場對公司的價值判定基於財務、市場份額、產品情況等非標準，同時二級市場投資人會更機構化，資金體量也更大，總體相較於一級市場更客觀和理性。二級市場的表現，對一級市場起著風向標作用，甚至影響決策。如果寒冬到來，王琦相信“我們希望的投資標的的估值會變得更合理，這對我們基金來說肯定是一件好事”。

　　“如果二級市場最終對這些新經濟公司沒有定到比在一級時更高的估值，它上市後就會破發，甚至會低於在一級市場的融資，這種情況比比皆是，一點都不奇怪。”

　　丁會仁認為，破發尤其發生在某些企業股票估值過高、但市場不認可的情況下，這是市場行為。香港上市的多家內地互聯網企業股價都出現過不同程度的下挫，如閱文集團。對小米來說，丁會仁希望小米上市之時加強市值管理，提前做好降低市場預期，有利於上市後的小米股份表現和發展。

　　根據Wind數據，截至5月24日，今年上市的83隻港股新股中，目前已有53隻股價處於破發狀態，其中8隻港股的破發幅度超40%，41隻港股跌幅超10%。王琦認為，面向消費者具有真正價值需求的產品也將被二級市場檢視，上市的本質是續命方式，“最終能否續命，完全看你拿到這些暫時的時間與錢後，能否成為更好的公司和做更好的產品。”

責任編輯：張國帥