管濤：數說中國經濟復甦成色

　　意見領袖丨管濤

　　2023年上半年，中國經濟儘管承受了世界經濟復甦放緩、地緣政治日益複雜等諸多外部不利因素的壓力，但在經濟社會全面恢復常態化運行的背景下呈現觸底反彈，發展質量穩步向好。與此同時，上半年的主要經濟運行數據也表明，當前我國經濟回暖仍然處於早期階段，復甦進程尚不平衡，宏觀政策需要加大力度，進一步釋放內需潛力、穩固經濟復甦基礎、支持經濟平穩增長。

• 上半年宏觀經濟企穩回升

　　經濟增速反彈，為實現全年目標打下堅實基礎

　　經濟實現恢復性增長。2023年上半年，實際國內生產總值（GDP）同比增長5.5%，比第一季度提高1個百分點，較2022年全年回升2.5個百分點。其中第二季度實際GDP同比增長6.3%，增速較第一季度上升1.8個百分點。從季調環比看，第二季度實際GDP增長0.8%，連續四個季度環比正增長，顯示經濟保持恢復向好態勢（見圖1）。考慮到各種積極因素逐步累積，2023年下半年我國經濟有望繼續保持較高增速，全年5%左右的增長目標預計能夠實現。

　　“三駕馬車”齊發力，為經濟恢復增添動能

　　受益於防疫轉段後消費場景激活、居民就業和收入狀況改善，我國消費水準整體復甦。2023年上半年，最終消費支出對經濟增長貢獻率達到77.2%，拉動經濟增長4.2個百分點（同比上升3.5個百分點）。大多數消費項目明顯改善，限額以上18類商品零售額中16類同比回升，其中受疫情影響較大的餐飲收入更是同比增長21.4%。可選消費初現趨勢性好轉，汽車銷售兩年複合平均增速從2.1%上升至6.1%。升級類商品銷售增長較快，金銀珠寶類、體育娛樂用品類商品零售額同比分別增長17.5%和10.5%。出行類消費增勢較好，營業性客運量同比增長56.3%，鐵路、民航、公路客運量基本恢復至疫情前水準，2023年“五一”假期國內出遊人次和旅遊收入同比分別增長71%和129%，均超出2019年同期水準。

　　在基建和製造業投資保持高位、外商直接投資基本穩定的共同作用下，固定資產投資企穩。上半年，資本形成對經濟增長貢獻率32.6%，拉動經濟增長1.8個百分點（同比上升1.3個百分點）。同期，固定資產投資同比增長3.8%，其中，基建和製造業投資分別增長7.2%和6%。在“保交樓、穩民生”政策帶動下，房地產投資降幅有所收窄，上半年同比下降7.9%，較2022年全年跌幅縮小2.1個百分點；房地產竣工面積增長19%，較2022年有顯著改善（2022年較上年下降15%）。實際使用外商直接投資7037億元人民幣，同比略降2.7%，但製造業、高技術產業實際使用外資分別增長5.9%和7.5%，表明外商直接投資結構趨於優化。2023年基礎設施重大項目主要圍繞“十四五”規劃的102項重大工程進行，從新開工項目、擬建項目計劃總投資等指標看，後續擴大投資還存在較大潛力。

　　面對出口市場多樣化調整、世界經濟緩慢下滑的共同影響，中國出口展現出較強韌性，整體表現平穩。受外需轉弱、全球產業鏈供應鏈重塑等多重因素影響，上半年我國美元口徑的出口總額同比下降3.2%。儘管如此，在全球貿易基本處於負增長的情況下，我國貿易順差仍達到4087億美元，同比增長9.7%，出口表現明顯好於其他出口型經濟體（越南、韓國出口同比均下降約12%）。我國出口韌性較強主要得益於以下因素：一是電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池“新三樣”成為拉動出口的重要動力；二是中國企業積極拓展東盟和“一帶一路”市場，發掘出口增量；三是中國出口產品沿價值鏈不斷攀升，產業鏈更長、附加值更高的一般貿易進出口增速較快。

　　產業結構優化升級，為經濟企穩復甦注入新動力

　　服務業景氣度回暖，推動服務業整體復甦。2023年上半年，服務業增加值同比增長6.4%，比第一季度提高1個百分點，較2022年第四季度增速回升4.1個百分點；服務業對經濟增長貢獻率為66.1%（見圖2），拉動經濟增長3.5個百分點（同比上升2.5個百分點）。從子行業看，疫情期間受衝擊較大的住宿和餐飲業、信息技術服務業、租賃和商務服務業、金融業、批發和零售業增速較快，推動服務業生產指數同比增長8.7%。從行業景氣度看，6月份服務業商務活動指數為52.8%、業務活動預期指數60.3%，其中航空運輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數均位於60%以上的高位景氣區間，表明非製造業企業對近期市場恢復發展信心較強。

　　高技術產業增勢良好，產業鏈供應鏈韌性不斷增強。2023年上半年，高技術產業投資增長12.5%，其中高技術製造業投資和高技術服務業投資同比分別增長11.8%和13.9%，分別高於全部固定資產投資8.0個和10.1個百分點；規上裝備製造業增加值同比增長6.5%，增速高於全部規上工業增加值2.7個百分點，其中航空航天器及設備製造業增加值同比增長22.9%，確保高技術製造業產業鏈供應鏈更加安全。

• 金融政策的助推效能持續顯現

　　穩健靈活的貨幣政策精準有力，逆周期調節富有成效

　　一是通過降準並運用再貸款、中期借貸便利、公開市場操作等多種數量工具投放流動性，保持流動性合理充裕。繼2022年12月之後，人民銀行於2023年3月再次降準25個基點。經過兩次降準，金融機構加權平均存款準備金率由7.8%降至7.6%，累計釋放逾1.1兆元中長期資金。

　　二是繼2022年8月份降息後，人民銀行宣布於2023年6月再次將7天逆回購利率、1年期中期借貸便利利率、1年期和5年期貸款市場報價利率（LPR）各下調10個基點。同時，指導利率自律機制成員根據市場利率變化合理調整存款利率，促進實際貸款利率穩中有降。

　　三是結構性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”，促進信貸結構持續優化。2023年上半年，金融機構繼續用好普惠小微貸款支持工具和專項再貸款政策等工具，加大對中小微企業、“三農”、科技創新、綠色產業、基礎設施等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。到6月末，人民銀行結構性貨幣政策工具餘額68737億元，較2022年末新增4272億元，與同期新增基礎貨幣投放量大體相當。6月末，全國製造業中長期貸款餘額同比增長40.3%，基礎設施業中長期貸款餘額增長15.8%，“專精特新”中小企業貸款餘額增長20.4%，普惠小微貸款餘額增長26.1%，均明顯高於各項貸款的平均增速（見圖3）。

　　2023年上半年，新發放企業貸款加權平均利率為3.96%，同比降低25個基點；新發放個人住房貸款加權平均利率為4.18%，同比降低107個基點；新增人民幣貸款15.73兆元，同比多增2.02兆元；新增社會融資規模21.55億元，同比多增4754億元，社融存量同比增長9%。6月末，廣義貨幣（M2）餘額同比增長11.3%，增速雖同比回落0.1個百分點，但仍處於2017年初以來的高位。

　　人民幣匯率彈性增強，貨幣政策更有空間

　　人民幣匯率呈寬幅震蕩走勢。2023年上半年，人民幣匯率中間價最大振幅為7.6%，超過了2021年全年的3.5%。同期，在國際貨幣基金組織（IMF）披露的8種主要儲備貨幣中，人民幣的最大振幅名列第四位，超過了其他7種主要儲備貨幣匯率同期平均最大振幅，為1994年初匯率並軌以來首次。

　　外匯市場保持平穩運行。上半年，境內外匯供求基本平衡，反映境內主要外匯供求關係的銀行即遠期（含期權）結售匯順差累計790億美元，同比增長63%，其中僅3月份出現了39億美元逆差。5月份人民幣再度破7，但結售匯順差仍分別達到217億和82億美元。5、6月份，剔除遠期履約額的銀行代客收匯結匯率均值為58.0%，較2022年11月至2023年4月人民幣匯率反彈期間的均值上升5.2個百分點；付匯購匯率為56.5%，與前期基本持平。企業“逢高結匯”，表明外匯市場主體面對匯率波動趨於理性。憑借宏觀經濟、國際收支、外匯儲備“三個大盤”的支撐，在市場化的匯率形成機制下，人民幣匯率不會出現“單邊市”。最近，人民銀行、國家外匯局宣布上調跨境融資宏觀審慎調節參數，財政部也公告在港增加人民幣國債發行規模，這些政策均釋放出匯率維穩的新信號。下階段，人民銀行將會同其他部門綜合施策、穩定預期，堅決防範匯率大起大落。

　　匯率靈活為實施自主的貨幣政策創造了條件。在主要發達經濟體近年來持續大幅升息的環境下，作為大型開放經濟體的中國並未簡單跟隨，而是堅持“以我為主”。事實證明，人民幣匯率彈性增加，提高了利率調控的自主性，促進了宏觀經濟穩定；而經濟基本面穩定又對匯率穩定形成支撐，外匯市場運行更有韌性，有助於利率和匯率之間形成良性互動。

• 進一步推動經濟持續向好

　　通過分析上半年的主要數據，展望下半年，中國經濟高質量發展的整體方向沒有變，以新產業、新業態、新商業模式為核心內容的經濟轉型和結構調整仍將持續。國際貨幣基金組織4月份預測：2023年中國經濟將增長5.2%，成為拉動全球經濟增長的重要引擎；未來5年，中國對全球經濟增長的貢獻率將達到28%，超過美國和印度的總和。此外，世界銀行6月份發布的預測報告也將2023年中國經濟增速上調至5.6%。

　　當然，我們也應看到中國經濟持續復甦所面臨的挑戰，特別是內生動力不強、國內需求不足的問題需要引起高度重視。在工業企業利潤增速承壓、去庫存趨勢延續背景下，民間投資增速顯著慢於全社會固定資產投資增速，民營經濟活力有待激發；消費復甦動能減弱，上半年社零、商品、餐飲收入4年複合平均增長率均低於第一季度指標，需求不足導致物價水準整體增速放緩；經濟轉型升級面臨新的阻力，地方政府債務和房地產市場等重點領域的風險仍有待化解；受地緣政治衝突、全球通脹高企、海外貨幣緊縮和金融市場動蕩等因素影響，國際貿易投資放緩，可能拖累我國經濟復甦動能。

　　當前，中國經濟面臨的困難和挑戰，既有內部“三重壓力”不斷演進，也有外部百年變局加速演進、國際環境更趨複雜嚴峻的持續影響；既有疫情給企業和家庭資產負債表留下的“疤痕效應”，也有長期存在的結構性、體制性、周期性問題。面對困難和挑戰，我們必須堅持用改革的辦法解決發展中的問題，這既需要勇氣，也需要智慧。

　　2023年經濟高質量發展的主要任務就是確保“穩增長、穩就業、穩物價”工作持續推進。7月24日召開的中央政治局會議強調，做好下半年經濟工作要全面深化改革開放，加大宏觀政策調控力度，著力擴大內需、提振信心、防範風險。會議指出，要用好政策空間、找準發力方向，扎實推動經濟高質量發展。要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備。

　　一是穩健的貨幣政策要精準有力。在總量方面，要保持流動性合理充裕，根據形勢變化合理把握貨幣信貸增長節奏和力度，為經濟回升向好創造良好的貨幣金融環境。在價格方面，繼續推動企業融資和居民信貸成本穩中有降，有效支持擴大需求潛力。在結構方面，要用好結構性工具，繼續加大對普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。同時，要加強貨幣政策與財政政策協調聯動，深化金融供給側結構性改革，疏通貨幣政策傳導渠道。

　　二是積極的財政政策要加力提效。貨幣政策只能提供流動性卻解決不了現金流問題，因此需要財政政策更加積極、靠前發力。當前我國中央政府的杠杆率仍低於主要國家，這就為積極的財政政策加力提效提供了空間。為確保下半年經濟持續向好，維持必要的財政支出強度至關重要，支出使用範圍適當向民生領域傾斜。要發揮好政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資。進一步完善支持民營企業、中小微企業發展的稅費優惠政策，切實緩解就業壓力、改善居民收入和企業績效，帶動信心和預期改善，共同形成經濟復甦發展的內生動力。

　　三是消費端要進一步加力。消費是企業收入的來源，促進消費是恢復和擴大需求的關鍵所在。當前國內物價下行壓力較大，其本質是需求不足。對此，宏觀調控應在擴大消費方面多下功夫，發揮財政、貨幣、產業及社會政策的合力，提升消費能力、優化消費供給、改善消費條件。長遠看，這也有助於更好地統籌發展和安全，加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

　　四是民營經濟要進一步支持。2023年7月19日，中共中央、國務院發布《關於促進民營經濟發展壯大的意見》，提出31條政策舉措支持民營經濟發展。針對當前民營企業信心不足、不敢投、不敢貸的問題，要通過提高政策穩定性、促進營商環境公平、保護民營企業和企業家權益等務實有效舉措，充分調動民營企業和企業家積極性，從而為穩增長、促就業提供新的動力。要加快地方政府專項債券發行和使用，更好發揮政府投資的帶動作用。

　　本文發表於《中國金融》雜誌2023年第15期。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)