29.9億重組報告裡的招商物業估值討論

觀點地產網4個月前，招商蛇口一紙公告宣布，擬以13.34億元的代價收購中航善達22.35%股份，同時以持有的招商物業100%股權認購中航善達非公開發行股份。

4個月後的8月23日晚，招商蛇口與中航善達同時披露了關於招商物業100%股權交易的詳細方案。

根據公告，截至評估基準日2019年3月31日，招商物業100%股權的評估值為29.9億元。參考經國資備案的的評估結果，經招商蛇口、深圳招商地產、中航善達協商一致，招商物業100%股權最終交易價格為29.9億元。

在22.35%的股權完成過戶，且以招商物業100%股權認購中航善達發行股份事宜完成後，招商蛇口將直接持有中航善達5.03億股股份，並通過深圳招商地產持有中航善達3933.85萬股股份，合計持有中航善達5.42億股股份（佔中航善達屆時已發行股份總數的51.16%），成為中航善達的控股股東。

從某種程度來講，這場重大資產重組是物管行業的發展縮影。

近年來，隨著中國城鎮化水準不斷提升，物業管理行業一直處於快速發展時期，嗅覺敏感的資本市場對這一行業也產生了極大的興趣。

越來越多的房企也開始主動將物業板塊實現資本對接，自2018年起，包括雅生活、碧桂園服務、新城悅等8家物管公司成功上市，募資金額超85億港元。

招商蛇口對此也抱有厚望，8月初在2019博鼇房地產論壇直播間接受採訪時，該公司董事、黨委副書記、常務副總經理劉偉就曾表示，對招商物業與中航善達的重組抱有極大的期望。

不過，來自資本市場的反應已經出現分化。

一方面，兩家央企在物業板塊的合作將帶來巨大的發展空間；另一方面，淨資產4億的招商物業估值近30億元，部分市場人士認為過高的估值將攤薄中航善達原有股東的權益。

招商蛇口物業重組

A股上市物管企業寥寥無幾，相對於南都物業的23億市值，體量達5500萬平方米、市值超80億元的中航善達被稱為“A股第一大物業公司”。

為了成為中航善達控股股東的，招商蛇口分了兩步走。先是通過現金收購股權，繼而與旗下深圳招商地產認購中航善達發行股份。

觀點地產新媒體了解到，4月份，招商蛇口與中航國際控股簽署了《股份轉讓協議》，約定收購以8.95元/股的價格收購中航國際控股持有的22.35%中航善達股份，總共149,087,820股，代價約為13.34億元。兩個月後，收購價格由8.95元/股調整為8.65元/股。

與此同時，中航善達將以非公開發行股份的方式，收購招商物業100%股權。市場等待4個月後，重組交易的詳細方案在8月23日晚浮出水面。

根據公告，招商物業100%股權作價金額為29.9億元，根據已經協定的7.60元/股交易對價，中航善達發行股份購買資產的股份發行數量為39338.4644萬股去。其中，向招商蛇口發行股份數量分別為35404.6180萬股，深圳招商地產3933.8464萬股。

交易完成後，招商蛇口將直接持有中航善達50313.4萬股股份，並通過深圳招商地產持有上市公司3933.8464萬股股份，合計持有上市公司54247.2464萬股股份（佔屆時已發行股份總數的51.16%），成為控股股東。

在業績承諾方面，如以招商物業100%股權認購中航善達發行股份於2019年度實施完畢，招商蛇口及深圳招商地產將承諾招商物業2019年度、2020年度及2021年度淨利潤分別為不低於1.59億元、1.89億元、2.15億元。

如若交易於2020年度實施完畢，則招商物業在業績承諾期2020年度、2021年度、2022年度淨利潤分別為不低於1.89億元、2.15億元、2.35億元。

若招商物業在業績承諾期內任一會計年度末的累積實際淨利潤數未達到累積承諾淨利潤數的，招商蛇口、深圳招商地產將進行相應股份或現金補償，若股份不足補償的，就股份不足以補償的部分，以現金進行補償。

交易增厚了中航善達的資產與利潤，按照計算，重組完成後，中航善達2019年1-3月營業收入將由12.45億元變為19.72億元，淨利潤由4927萬元增長至8302萬元。

29.9億估值疑慮

在這場重組交易中，招商物業的估值一直是市場關注的焦點，畢竟在既定的股份發行價格後，估值與股份發行數量以及合並後的市值規模息息相關。

在評估基準日2019年3月31日，招商物業總資產17.09億元，其中流動資產16.67億元，非流動資產4.22元；總負債12.6億元，流動負債11.96億元，非流動負債6.38億元；淨資產4.49億元。

按照收益法評估結果，至評估基準日，招商物業股東全部權益的評估價值約為29.9億元，較股東全部權益账面價值2.72億元增值27.18億元，增值率達999.47%。

不過對此有部分小股東認為，在既定的發行價下，越高的估值越會攤薄股東權益。

數據顯示，交易完成後，中航善達總股本由666,961,416股增長至1,060,346,060股，其中招商蛇口直接以及間接持有持有51.16%，中航系持有17.48%，其他股東持有股份比例則由49.86%攤薄至31.36%。

不過，一個可以觀察到的細節是，自4月份首次披露交易預案後，中航善達股價就走出了一條上揚的曲線，從大約9元/股上漲至13元/股左右。

事實上，收益法通過將企業預期收益資本化或折現，來評估企業價值，側重於判斷資產獲利能力，能反映企業品牌、商譽等非账面資產的價值。市場人士認為，考慮到招商物業品牌聲譽以及合並重組後帶來的物業拓展機會，這樣的估值並不算高。

截至2018年底，招商物業在管物業超過500個，服務項目面積超7500萬平方米，這樣的數字約為另一家央企物管企業——中海物業的二分之一。

於去年底，中海物業在管面積1.41億平方米，2019年中為1.422億平方米，動態市盈率為25.27。

參照2016年花樣年收購萬達物業，為了6100萬平方米新增管理面積，花樣年付出的代價為20億元。業內人士指，考慮到招商物業資產基礎以及品牌商譽，29.9億的代價也在合理的範圍內。

招商蛇口董事會秘書劉寧在接受觀點地產新媒體採訪時則表示，估值是通過專業機構層層測算，並上報證監會審核的，因此對部分人士認為估值過高的說法表示“沒有什麽看法”。