“結構牛”行情可期？ 放水暖風拂面大宗商品起錨

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　　近期，國內期市工業品價格持續走升，銅等不少內盤品種更是較外盤率先探底回升。分析人士表示，近期政策暖風拂面，有望向市場注入流動性，令此前製約大宗商品價格的一大主要壓力消退，且近期人民幣相對貶值也使得國內商品從中受益，令大宗商品成為“避風港”，後市結構性分化行情可期。

　　工業品率先“躁動”

　　7月25日，國內期市大面積飄紅，其中工業品多數走升，燃料油、焦煤期貨漲逾2%，橡膠、焦炭、滬鉛、滬銅、原油等漲幅超1%；農產品走勢分化，其中鄭棉、豆二漲超1%，穀物則集體飄綠。

　　“在經歷六月份下跌之後，近期大宗商品再度出現整體回升勢頭，與國內貨幣政策調整有關。”中大期貨副總經理、首席經濟學家景川向中國證券報記者表示，近期央行貨幣政策節奏有所調整，基調已從之前的去杠杆轉為穩杠杆的新階段。在該背景下，央行近期進行了超量MLF、支持低級信用債等舉措，市場流動性較上半年有了明顯好轉，令製約大宗商品價格的一大主要壓力明顯消退，因此市場出現相應的修正。

　　除巨集觀層面因素外，基本面也是推動近期工業品走升的另一關鍵因素。景川表示，國內環保督查持續推進，使得一些工業品上遊產出受到限制，表現在焦炭、鐵合金、甲醇、PVC、滬鉛等品種的庫存處於偏低水準，也令商品市場呈現易漲難跌格局。

　　從各板塊表現來看，黑色系明顯強於有色系。文華財經數據顯示，本周以來，黑色產業鏈指數累計上漲2.11%，實現周度“三連陽”；有色板塊指數累計漲1.79%，結束此前周度“三連陰”。

　　“這種分化從國內巨集觀需求上可以明顯看到。”混沌天成期貨研究院巨集觀金融部總經理孫永剛表示，上半年以來，國內巨集觀需求——固定資產投資不斷回落，其中基建投資是拖累固定資產投資回落的最主要因素。而房地產投資一直處於高位增速之上，尤其是房地產投資佔比七成的住宅投資增速更為顯著，使得黑色系商品在需求方面更為強勁。

　　分板塊來看，東吳期貨總經理助理兼研究所所長薑興春表示，近期，國內黑色系震蕩上漲主要是供給側改革造成的供應偏緊、消費需求尚可以及環保趨嚴的綜合結果；而能源化工品種反彈主要受到原油價格大漲影響；有色金屬震蕩上漲，且相對外盤要強，主要是因人民幣貶值帶來的計價抬高。

　　值得一提的是，近期國內不少品種甚至較外盤率先探底回升。以有色之王“銅博士”為例，倫銅探底反彈時機較滬銅稍顯滯後。具體來看，滬銅主力於7月10日創下一年新低47520元/噸後便展開震蕩回升，倫銅則於7月19日創下近一年新低5988美元/噸後震蕩回暖。

　　“近期，美元走強令以美元計價的商品在一定程度上承受來自外匯市場的壓力。同時，人民幣相對貶值使得國內商品從中受益，表現在價差關係上，因此國內商品強於國際市場。換言之，內外商品的比較關係調整實際上是匯率關係在商品市場的體現。”景川表示。

　　大宗商品成“避風港”

　　“當前的政策並未出現較大改變或轉向，大的方向仍是供給側改革、去杠杆，變化的只是節奏，最好的預期是從去杠杆微調為適度穩杠杆。”廣發期貨發展研究中心表示，目前來看，當前的政策更多是針對前期政策的一種微調，這種微調會帶來短期的利多情緒，主要體現在對低估品種的估值恢復上。

　　薑興春則認為：“近期的國內貨幣政策轉向只是微調、預調，但市場預期的改變以及人民幣持續貶值，令大宗商品成為避險資產，工業品中有色板塊可能受益。”

　　景川表示，近期央行在貨幣政策上做了一些調整，這在一定程度上將改善下半年的流動性預期。同時，未來在基建投資等方面大概率也將有所跟進，工業品下半年需求有望得到一定的改善，這種變量的加強會令目前的市場平衡格局出現傾斜，商品市場尤其是工業品價格將從中獲得支撐而出現回升。其中，黑色煤炭板塊以及有色板塊受到的利好將更加明顯。

　　廣發期貨發展研究中心則認為，考慮到中央財經委員會第二次會議上的要求，增量資金的去向主要還是高新技術產業、新動能產業等，預計很難帶動工業品下遊需求超預期增長，未來工業品短期內或難出現趨勢性機會。

　　從研究邏輯鏈條角度來看，孫永剛認為，貨幣政策邊際放鬆對於大宗商品的影響更多需從需求端來分析，尤其是貨幣政策的邊際放鬆是否會使得大幅下滑的基建投資有所回升，從而帶動大宗商品需求的抬升，進而使得商品價格回升，才是研究的核心。

　　除了政策方面外，近期貨幣貶值也對部分商品走勢構成支撐。“近期人民幣貶值在一定程度上對內盤商品帶來尺度的調整。相對來說，內外盤聯動較強的品種如貴金屬、有色和原油受到最直接的計價影響，而進出口貿易較多的化工和農副加工行業，則在人民幣貶值中獲得相對多的訂單，價格上漲更多是預期的作用。”景川說。

　　“結構牛”行情可期

　　在政策轉向遇上貨幣貶值的背景下，未來大宗商品將如何演繹？

　　從大的運行周期來看，景川認為，當前，大宗商品市場整體上仍運行在2016年初以來的牛市周期中。一方面，大宗商品價格受經濟環境決定。從全球經濟運行情況看，主要經濟體的復甦周期仍未結束，歐元區以及日本仍處於經濟上升周期的前半期。另一方面，商品走勢受到美元因素影響。從美元走勢來看，由於美聯儲本輪加息周期接近過半，美元大概率已達到本輪周期高點。未來，隨著歐日經濟體進入加息周期，美元大概率將出現回落，對商品而言構成利多。

　　不過，短期來看，“由於全球經濟數據波動以及外部擾動的影響，近期商品市場不斷反覆也在所難免，但長周期的力量並非輕易可以改變。因此，商品的復甦周期目前仍未結束，牛市將繼續演繹。”景川表示。

　　薑興春則認為，短期內大宗商品有望維持震蕩偏強態勢，中期仍取決於各自的基本面情況。“從品種來看，後市大宗商品仍將是結構性分化行情，部分品種像PTA、燃料油以及鎳價格可能震蕩走牛，全部商品走牛的可能性微乎其微，整體仍將是區域寬幅震蕩行情。”

　　從巨集觀層面來說，孫永剛認為，整體上看，國內金融市場仍處於金融去杠杆的大背景之下，供給側結構性改革是推動企業降低資產負債率的一個重要環節，而我國已不再進行像之前釋放強流動性的財政、貨幣政策，因此，需求端的大幅抬升在企業高杠杆率環境下並不會出現，商品整體上也會隨著貨幣政策的邊際放鬆而有所上漲，但像此前一樣大幅上漲的概率並不高。

　　廣發期貨發展研究中心認為，如果政策微調能夠帶動基本面發生實質性變化，商品的趨勢性機會才可能出現。不過，下半年更可能的情況是，市場對基本面的預期好於上半年，巨集觀數據依然保持穩定，但如果出現數據低於預期情況，商品市場反而需要擔心風險。

責任編輯：戴明 SF006