CF40：央行短期內或不會再進行降準

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇

　　央行維持流動性合理充裕的態度不會改變，“貨幣政策收緊”的言論並不正確。市場方面有觀點指出，製約貨幣寬鬆的因素依然存在的情況下，央行逆回購的出現也意味著央行短期內不會再進行降準、降息等操作。

　　時隔36個工作日之後，今天中國央行重啟逆回購操作，開展1600億元7天期逆回購操作，結束最長連停紀錄，當日實現淨投放1600億元。嚴格地說，這是10月26日以來央行首次通過公開市場管道實施流動性淨投放。

　　由此舉可見，央行維持流動性合理充裕的態度不會改變，“貨幣政策收緊”的言論並不正確。市場方面有觀點指出，製約貨幣寬鬆的因素依然存在的情況下，央行逆回購的出現也意味著央行短期內不會再進行降準、降息等操作。

　　今年以來，央行貨幣政策工具的靈活度和針對性較之以往有了顯著提高。有評論指出，2019年的貨幣政策在繼續與財政政策進行深度融合的同時，實現貨幣政策工具的最優組合也是目標之一。

　　央行重啟逆回購原因解析

　　央行在公告稱重啟操作的理由是，為對衝稅期、政府債券發行繳款和金融機構繳存法定存款準備金等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕。據中國證券報梳理，具體原因如下：

　　對衝稅期影響。由於12月15日是星期六，本月主要稅種申報納稅期限順延至12月17日。按以往經驗來看，12月17日是稅期高峰，是稅期因素對流動性影響最大的時候。

　　對衝政府債券發行繳款的影響。上周五財政部發行的30年期國債和91天期貼現國債於今日繳款，繳款量合計580億元。政府債券發行繳款是資金從銀行體系流向央行（央行經理國庫）的過程，因此會造成基礎貨幣回籠效應。

　　對衝金融機構繳存法定存款準備金的影響。15日是本月中旬例行的法定存款準備金繳存或退款的日子，同樣因為節假日因素，順延至17日進行。考慮到年底銀行攬儲的影響，一般存款通常會在12月份大幅增加，擴大繳準基數，銀行體系需要補繳法定準備金。

　　因此，今日影響銀行體系流動性的因素較多，容易產生疊加作用，造成流動性供求失衡，這正是央行重啟逆回購操作的原因所在。

　　市場方面預計，年底較大規模資金到期可能進一步加大資金面的波動，本次央行重啟逆回購操作將是年底流動性安排的序幕，央行大概率在24日再開展流動性淨投放對衝逆回購到期影響，完成資金面穩定安全跨年。

　　央行短期內或不會再進行降準、降息等操作

　　央行重啟7天期逆回購操作，是為了彌補年底財政投放前暫時形成的流動性供給缺口。逆回購到期回籠後可與年底財政投放形成適量對衝和有序銜接，確保年底流動性不出現劇烈波動。總的來看，央行還是不太希望流動性過於充裕。

　　中國證券報評論指出，從這一點來說，央行逆回購的出現，降低了年底流動性波動風險，加之隨後財政支出可能形成可觀的流動性供給，能夠確保年底流動性保持合理充裕，甚至可能明顯推高流動性總量，因此年底再實施降準沒有太大必要。

　　降息方面，近年來，央行致力於推動貨幣政策調控框架轉型，核心是從數量調控為主轉向價格調控為主。“價格”越發成為貨幣政策操作關注的指標。10月以來，央行關注較多、市場上最有代表性的利率指標——銀行間7天期債券回購利率DR007運行中樞穩定在2.6%一線，日常在2.5%-2.7%的區間內波動，並未出現明顯上漲。按照先前經驗，2.55%-2.7%被視為央行合意的DR007利率走廊，當利率低於或高於這一區間，往往會觸發央行逆向調控。既然近期利率沒有突破走廊，央行也就沒有必要進行調控。

　　12月13日，中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國人民銀行行長易綱出席“新浪·長安講壇”，發表題為《中國貨幣政策框架：支持實體經濟，處理好內部均衡和外部均衡的平衡》的演講（傳送門：一個多小時，易綱主要講了這八點（附PPT）），為理解這一現象提供了線索。在談到貨幣政策時，易綱闡述了兩點看法：一是貨幣政策要兼顧內外部均衡；二是央行正在實踐由數量調控為主向價格調控為主的轉變。

　　由此可見，在當前內外形勢下，貨幣政策難收緊，但恐怕也難大放鬆。本周美聯儲再次加息是大概率事件，美元指數仍維持強勢，在這個時點上降準乃至於降息，將進一步壓縮中美貨幣市場利率利差，從而可能加大穩匯率的難度。

　　貨幣政策核心應是優化政策組合

　　降準、降息只是工具

　　12月13日召開的中共中央政治局會議在部署明年工作時強調，要辯證看待國際環境和國內條件的變化，增強憂患意識；要保持戰略定力，注重穩扎穩打，加強協調配合，聚焦主要矛盾，把握好節奏和力度，努力實現最優政策組合和最大整體效果。

　　有觀點指出，由此可以預見，2019年的貨幣政策在繼續與財政政策進行深度融合的同時，實現貨幣政策工具的最優組合也是目標之一。

　　今年以來，除了降準之外，央行共增加了再貸款、再貼現額度3000億元，引導金融機構加大對民營和小微企業的資金支持力度。此外，央行創紀錄的連續36個交易日暫停逆回購、等額續作對衝MLF到期資金、以降準置換MLF資金、中央國庫現金定存等貨幣政策變化讓貨幣政策工具的靈活度和針對性較之以往有了顯著提高。

　　證券日報評論認為，對貨幣政策工具最優組合的探索，其實就是疏通貨幣政策傳導機制的過程。在這個過程中，也許需要通過降準降息來打通某些關口，但它發揮的也僅是輔助的推動作用而已。在當前的國際國內經濟形勢下，貨幣政策的核心應該是優化政策組合，以實現政策初心，未來降準會有但只是一個政策工具，且繼續使用的邊際效果會顯著降低。

　　證券日報評論稱，優化政策組合是明年貨幣政策的一個重點，另外兩個重點則是繼續加大改革開放為人民幣匯率的穩定提供更多支撐，同時強化機構監管以防範重大風險。改革開放指的是債券市場及資本市場，包括在中國香港發行央票等，這些對於人民幣匯率的穩定都發揮著積極作用。後者則主要體現的是監管思路的變化，金融穩定需要完善對系統重要性金融機構的監管。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)