王劍：尋找金融供給側改革中的藍海

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 王劍

　　金融供給側改革既是2019年的政策主線，也是指導銀行航向的明燈。在新的經濟和政策形勢下，銀行必須擯棄前期利用監管套利等手段快速上杠杆、上規模的思路，而要真正回歸本源、回歸實體。

　　2016年下半年啟動的金融去杠杆和嚴監管，遏製了部分監管套利行為和行業亂象，銀行相關業務收縮。這一過程中，銀行業出現了和其他工業部門的供給側改革非常類似的現象，行業集中度提升，而過度依賴同業和理財業務的中小銀行市場份額減小。

　　除此之外，另一波戰略眼光長遠且定力較強的中小微銀行卻正在崛起，它們以特定客群為核心，精耕細作，以優質的產品與服務，全心全意圍繞客戶需求提供綜合金融服務，積累了優質的客戶基礎。

　　01

　　金融業供給側改革開啟，銀行業大分化

　　在過去的幾年時間內，銀行業整體景氣度是向下的。首先是經過了2012-2016年的不良資產周期，銀行承受了前期過度擴張和經濟結構調整的部分成本。隨著2014年底開始貨幣趨於寬鬆，資產收益率下行，淨息差整體也大幅下行。2016年下半年啟動的金融去杠杆和嚴監管，也遏製了部分監管套利行為和行業亂象，使部分業務收縮。因此，全行業整體上表現為盈利增速、ROE等指標顯著回落，大部分業內機構感受到了巨大的經營壓力。

　　這一過程中，銀行業出現了一個和其他工業部門的供給側改革非常類似的現象，即行業集中度提升。從多項財務數據上可以觀察到這一現象。

　　從盈利增速上看，2014年以來各類銀行盈利增速均在下行，這是經濟結構調整期的正常現象。但是，從銀行各類別來看，五大行（由於數據來源問題，本文的大行的範疇時有變化，比如四大、五大、六大等，會分別在相應部分中注明）的盈利增速在2016年率先見底，並緩慢回升，但股份行則遲至2017年底2018年初才見底回升，而城商行則雖然中間有一兩個季度增速有所企穩，但整體上看是一路走低的，至今未看到回升。

　　從淨息差上看，因2014年寬鬆導致淨息差下行後，五大行的淨息差自2017年以來見底回升，反而受益於去杠杆和嚴監管。股份行、城商行的回升勢頭則明顯弱於五大行（2018年1季度淨息差下降是會計準則調整原因），直到2018年中期貨幣寬鬆之後，同業負債成本下降，其淨息差升幅才有擴大。

　　再看資產質量，五大行相對優勢更為明顯。2012-2016年全行業經歷了一輪嚴重的不良資產周期，不良貸款主要來源，是前期“四兆”刺激時過度投放的信貸，在後來的經濟增速下行與結構調整期中開始暴露風險。從2016年初開始，五大行不良率即見頂回落，而後隨著存量不良貸款的不斷處置，不良率持續下降，歷史不良資產包袱逐漸減輕。但股份行則遲至2017年三季度才見到不良率的階段性頂點，開始走穩，也沒見到持續性回落。城商行、農村金融機構的不良率則近幾年依然上升，甚至在2018年開始升速加快（其中也有監管部門要求加快暴露、處置存量不良資產的政策原因）。

　　因此，上述幾項重點指標顯示，在近幾年去杠杆、嚴監管的背景下，中小銀行的一些同業業務、資管業務等創新業務受到監管遏製，開始調整收縮。而大銀行由於本身創新業務相對較少，存貸款業務佔比高，受監管政策影響小，因此在近幾年對中小銀行形成相對優勢。所以，在2016年左右，前期歷史問題逐漸出清後，大銀行經營情況開始回暖，淨息差、資產質量、盈利水準都有所企穩甚至回升。雖然當時政策當局並未正式提出金融業供給側改革這一概念，但這一進程確確實實體現為一種供給側改革。

　　02

　　分化根源——去杠杆去的是理財、同業業務

　　那麽，大銀行在這一過程，是以何手段保持了相對優勢呢？

　　我們此前所經歷的去杠杆、嚴監管，主要針對的是過去幾年同業業務、理財業務高速增長。當然，並不是說這些業務必定有天然“原罪”，而是因為，監管當局所不滿的監管套利、資金空轉、業務亂象等行為（銀保監會將其比喻為“有照駕駛”但屬於“違規駕駛”），大多隱藏在這些業務板塊中。傳統存貸款業務板塊中也有不少違規行為，但總體上要比同業業務、理財業務要好一些。因此，監管當局治理監管套利、資金空轉、業務亂象，在形式上會體現為治理同業業務、理財業務等。

　　通過監管當局查獲、取締，理財、同業存量業務逐漸壓降。對於中小銀行，杠杆水準、資產規模增速、盈利等各方面的壓力都隨之而來，由這些業務帶來的存款也隨之下降。最終，體現為中小銀行不佳的經營業績。而大型銀行，由於本身同業業務、理財業務佔比小，受監管措施影響小，因此在去杠杆、嚴監管的年份反而取得了相對行業的超額業績表現。因此，在去杠杆、嚴監管的背景下，行業內部出現大小銀行的分化。

　　以2017年年末數據（樣本包括329家披露年報的中資銀行，不含新設的民營銀行）為例，可以清晰地發現，股份行、城商行的同業業務、理財業務佔比較高。大銀行（六大行）也有這些業務，但佔比會低一些。比如，不同類別銀行的資產結構中，股份行、城商行的“應收款項投資”比例是最高的，這是同業投資、表內非標投資的主要科目。

　　再看負債結構，同樣是股份行、城商行擁有最高的同業負債的佔比。這些銀行通過大量吸收同業負債，主動加杠杆，然後將資金運用於同業投資、表內非標投資等，從而實現擴大盈利的目的。

　　通過表內同業業務加杠杆可能還“不過癮”，股份行、城商行還通過表外理財業務，進一步加杠杆。尤其是部分股份行，其表外理財規模佔到表內總資產的20%以上。而眾所周知的是，這些表外理財業務的最終資產風險依然是由銀行承擔，實質上是“在體外又開了一家銀行”，並不是真正意義的表外業務。

　　可見，同業業務、理財業務是中小銀行彎道超車、額外加杠杆、獲取更高盈利的主要手段。而這中間所用到的很多所謂的金融創新，本質上是監管規避或監管套利。

　　為維護整個銀行業穩健經營，監管當局給銀行設定了多項監管指標，涉及資本、風險、流動性等方方面面，以下以最重要的資本管理為例。資本管理是銀行經營最基本的風險管理手段，也是其杠杆控制手段，資本充足率維持在規定標準之上，也就意味著銀行的整體杠杆率不會超過合理水準。但是，在過去幾年的業務狂飆中，部分中小銀行為了實現快速趕超，獲取更高回報，有巨大的動機去繞開監管要求，額外加杠杆，以博取更高回報。

　　具體的，比如早年最初的監管套利行為，是把信貸投放包裝成同業投資，從而降低了資本佔用（同時還能節省信貸額度，美化不良率等指標），借此擴大風險資產投放。2014年，同業業務監管從嚴後，同業投資被要求按實際投向計提資本，因此通過表內同業投資來節省資本的方式難以為繼（但現實中依然屢禁不絕）。後來，中小銀行普遍通過表外理財額外加杠杆，通過表外理財投非標的方式，向這些企業實現資產投放。但表外理財名義上由客戶自擔風險，因此不作為自有資產計提資本，大幅節省了資本佔用，擴大風險資產投放。但事實上，心照不宣的是，大部分表外理財均由銀行提供剛性兌付，資產風險不會讓客戶承擔，依然由銀行承擔，因此理應比照表內資產計提資本。當然，現實中，具體操作手段五花八門，但萬變不離其宗，本質上均是規避資本監管，實現額外加杠杆。除資本監管外，其他監管指標上也有類似的行為。

　　通過以上種種方式，很多中小銀行實現了規模高速擴張。而且，這些業務還能起到其他重要功能。比如，某些存款基礎薄弱的中小銀行，在通過表內外的非標向企業投放資金時，還會要求其回存本行，從而實現了存款增長。但這種存款增長並非來自扎實的客戶基礎，而是通過某種業務變相留存，存款並不穩定。

　　高速擴張結束於2016年，這年，去杠杆、嚴監管正式推進。

　　03

　　業績背後的基本功——客戶基礎是本源

　　那些受監管影響較大的中小銀行，在那些所謂的創新業務被監管乾預之後，為何所剩的本源業務——主要是指偏傳統的存貸款業務和中間業務——仍然表現不佳？

　　當所謂的創新業務被遏製住時，真正決定一家銀行優劣的，是該行掌握的對公對私的基本账戶，也就是客戶基礎的質量優劣。而優質的客戶基礎只能來自於長年累月的默默耕耘，沒有捷徑（偶爾會有現象級的拳頭產品的逆襲，但很難複製）。

　　分析傳統專業，我們必須先理解其根本邏輯。我們一般把銀行業“回歸本源”理解為“回歸存貸款”，但從本源而言，“存貸匯”三者，“匯”才是“最本源”的本源。因為，銀行首先要提供優質的各種基本服務，包括結算、匯兌、理財等各種，統稱為“匯”，乃至很多可能未必屬於金融服務範疇的其他服務（比如為附近社區居民提供的一些生活服務），以此來粘住客戶，最終獲取了客戶的“基本账戶”，即日常資金收付最為活躍的账戶。擁有了客戶的基本账戶或有效账戶之後，這個客戶才算成為了本行的“基礎客戶”，而全部基礎客戶的總和，又被稱為一家銀行的“客戶基礎”。我們一直強調，客戶基礎是銀行的生命線。

　　隨之，基本账戶開始發揮其強大的威力。有了基本账戶之後，就會留下相對穩定的存款，因此，必須明確，是“匯”衍生了“存”。同時，由於銀行在服務客戶的過程中，緊密跟蹤了該客戶的信息，對該客戶情況了如指掌，成為了投放貸款的主要決策依據，因此，“貸”同樣衍生於“匯”。因此，“存貸匯”應改寫為“匯存貸”，而匯——包括為客戶提供的各種日常服務——是絕對的本源。

　　而部分創新業務與客戶基礎的關係弱一些，因此一些客戶基礎比較弱的銀行，也能夠一度通過創新業務來彎道超車。創新業務作為錦上添花當然是好事，為客戶提供更豐富的產品與服務，但如果忽視了基礎客戶，醉心於利用創新業務“賺快錢”，便是舍本逐末，脫離本源了，最終很難持續。

　　為此，我們先來觀察存款的競爭情況，尤其是活期存款，它是最能反映客戶基礎質量的業務。首先觀察部門存款和部門活期存款的七大行（六大外加國開行）市佔率。大銀行由於歷史原因，擁有最大的市場份額，但在過去很長一段時期內，大其份額不斷被中小銀行侵蝕。但從2017年初開始，其部門存款、部門活期存款的市佔率開始見底回升，而後維持穩定（仍有季節性波動，年末時中小銀行拚搶存款比較激烈）。

　　究其原因，主要還是前文提及的，中小銀行由於客戶基礎薄弱，過去通過同業業務、理財業務及其他產品組織存款，搶佔了一定的份額。但是，隨著監管推進，很多做法被取締，因此不再大幅侵蝕大銀行的市場份額。

　　這一現象在個人存款、個人活期存款這邊就不明顯，大銀行的市場份額仍在持續下降，體現出在零售業務領域，業務亂象整體情況要輕一些。

　　這些數據背後，反映的是存款業務的分化，歸根結底是客戶基礎的高下之分。很遺憾，監管部門、各銀行從未披露各銀行基本账戶的數據情況。在整個體量龐大的銀行業內部，有些銀行由於先天稟賦的原因，天然擁有優質的客戶基礎，主要是開辦歷史悠久的大型銀行和城商行、農商行（從其前身開始便積累了客戶）；有些銀行則通過後天的長期耕耘，積累了很好的客戶基礎；當然也有一些銀行，尤其是一些新開辦的銀行，由於積累時間不夠，或者由於未將重心放到客戶基礎的積累上，而是全力開辦其他創新業務，因此客戶基礎比較薄弱。一旦創新業務受各種因素製約受限，客戶基礎薄弱的問題便開始體現為業務的掣肘。

　　部分戰略眼光長遠且定力較強的銀行，選取了某些客群作為自身的戰略定位之後，便堅定不移，長期恪守，精耕細作，以優質的產品與服務，全心全意圍繞客戶需求提供綜合金融服務。比如，有些以個人客戶為定位，發展零售業務，有些以小微企業為定位，做深做精小微信貸。雖然在某些時段可能表現為規模或盈利增速並不顯眼，但長期來看，積累了優質的客戶基礎，並在目標客群內建立了良好的口碑和品牌，最終這些穩定的客群回報以穩定的銀行盈利。

　　因此，如果從這一角度而言，前文的結論會稍作修正。雖然從數據表面上體現為大銀行相對優勢，中小銀行相對劣勢，但若結合根源來看，這並非是簡單規模大小的劃分，而是這些銀行有沒有專注存貸款業務和基礎客戶服務本源。凡是能夠切實堅守這一本源的，即使是小銀行，也能取得很好的回報。我們確實也發現了一些中小銀行，由於長期堅持耕耘實體，客戶基礎良好，也同樣能夠取得優異的經營成績。如果脫離了本源，醉心於所謂的創新業務的，忽視了客戶基礎的積累，則可能承壓。當然，現實中，並不存在這兩類銀行的涇渭之分，而是各家銀行堅守本源的程度高低問題。

　　這似乎應驗了一句老生常談的話：在最好的歲月裡（銀行的黃金十年），走最容易走的路（賺最容易賺的錢），最後無路可走。

　　04

　　金融供給側改革：尋找藍海

　　目前，在中央高層推動下，金融供給側改革大幕正式開啟，後續還會有很多具體的改革措施要陸續頒布。雖然金融供給側改革尚無正式綱領性文件下發，但從人行、銀保監會等有關部門的表述來看，我們基本能把握這一改革的精神和使命。此次重點提出的金融供給側改革，是推動結構優化調整的重要舉措。改革的根本邏輯，無非是“增加有效供給，縮減無效供給”。

　　所謂有效供給，必然是能夠滿足實體經濟客戶迫切需求的服務。金融業供給側改革最為明確的一點是，金融業提供的金融產品與服務，最終要切實服務於實體經濟的發展。那麽，和其他任何產業一樣，這些產品與服務也要符合實體經濟的需求。但實體經濟是隨著時代發展變化的，它們對金融服務的需求也在不斷升級。比如，現階段非常突出的一個核心矛盾，就是實體經濟中的一個特殊群體——小微企業和民營企業——的金融服務需求未得到有效滿足。而小微企業和民營企業是吸納一國就業的主要領域，因此其重要性不言而喻，甚至可以認為是事關國計民生的大事。目前，至少在這一領域，金融服務供給是不足的。

　　但同時，我國的金融服務供給總量又是巨大的，這體現在M2/GDP、金融業增加值/GDP等很多指標上。比如，2018年，我國金融業增加值/GDP達到7.68%，對比全球主要的大型經濟體，都顯得偏高。

　　所以，我國的金融服務業，供給巨大，但結構失衡，至少對小微企業和民營企業薄弱領域有效供給不足，其他股權融資等領域也顯得不足，而大量的同質化供給則擁擠在國企、地方政府等領域。當然，也並不是說國企、地方政府等領域的金融服務全是無效的（那些金融資源投入當然也是必需的），而是說對私人部門、國有部門兩大領域的供給，是存在結構失衡的，有必要進行優化調整。

　　所以，結合上述供給總量巨大卻結構失衡的現狀，再對比前文關於銀行業是不是堅守本源的探討，大致能夠判斷，至少在銀行業，大方向肯定是驅動銀行回到耕耘基礎客戶的路子上來，真正針對客戶的實際需求提供服務，並以此來獲取合理回報。而對於脫離本源，過度發展的所謂創新業務，未來面臨繼續壓縮的結局，這一點，與前期的金融去杠杆是一脈相承的。金融去杠杆是金融供給側改革的一方面，主要是“縮減無效供給”的一方面。而金融供給側改革則更準確地概括了全貌，同時也強調“增加有效供給”，是金融去杠杆政策的升華。

　　05

　　中小微銀行崛起

　　那麽如何“增加有效供給”呢？目前私人部門（即小微企業和民營企業）的金融服務供給不足，政策也試圖推動大大小小的銀行們去參與，並頒布了很多措施，比如指導銀行增加小微信貸投放，以及控制投放的利率。顯然，對此，某些銀行是有抵觸心理的，原因可能是它們政治站位不夠或認識不到位，也可能是確實專業技能不足。但是，我們也不得不承認，由於銀行業務存在規模經濟、範圍經濟效應，大型銀行去做小微業務確實不是效益最大化的，有悖市場化原則 。它們可以“講政治”去承做一些，但終非商業性可持續。而同時，我們在實踐中又發現，很多中小銀行甚至微型銀行，卻在小微業務領域大放異彩，探索出了很多種極具特色、行之有效的小微信貸方法，不但有效服務了小微企業，小微企業真正有了獲得感，又控制住了風險，自身也獲取了相當不錯的業績回報，實現了多方共贏。

　　從公開披露的財務數據上看，我們也發現，盈利能力（以ROE、ROA計。2017年數據）排名靠前的，大部分都是這種專業從事小微信貸業務的中小微銀行。

　　足可見，小微業務不但可做，而且可以做到支持實體和自身回報的兼顧。但是，這些中小微銀行所采取的業務手段和技術，大部分是利用了自身下沉到基層社區或村落，緊緊貼近服務的客群，以此來破解信息不對稱難題，中間動用大量的人工，並結合現代信息技術，即傳統“人海戰術”與現代信息技術相結合。此外，也有幾家新興的互聯網銀行，純粹基於信息技術和大數據開展小微業務，收效也很好，但案例還太少，可能受製於大數據覆蓋的邊界。在可預見未來內，我們很難相信大型銀行能夠在小微信貸領域有重大技術突破，尤其是使用人工這一方面，大銀行幾乎不可能複製。大銀行可積極引入信息技術，但截至目前，我們也未發現它們可以做到像互聯網銀行那樣，完完全全以信息技術替代人工。

　　因此，在新的技術取得突破前，鼓勵中小微銀行、互聯網銀行加大力度參與小微業務，可能是最為現實可行的方法。在未來的金融供給側改革推進過程中建議監管部門“因材施策”，加大對小微業務優質銀行的政策支持力度，在它們開設網點、流動性支持、資本補充、信貸額度、定向貨幣政策工具等方面給予全面傾斜，以便鼓勵它們以更大積極性去投身中小微業務。而對於中小微銀行和其他有志於此的銀行來說，小微業務競爭尚不激烈，市場空間廣闊，依然是一片值得深耕的藍海。

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　　從銀行業分化到估值分化

　　最後，上述這些由金融供給側改革帶來的行業變化，反映到A股銀行股，將構成利好，並驅動估值回升。銀行股估值自2010年開始持續回落，根本原因是經濟增速下行和經濟結構調整，銀行業景氣度下行，很多原先投放的資產暴露了較多風險。至2014年中期左右，行業估值形成了歷史底部，行業PB大約在0.9倍左右，並一度低於0.85倍。後來雖然中間也有牛市，但每次都是很快回落至0.9倍附近，在2018年底甚至創出新低，全行業PB達到0.8倍左右。

　　雖然目前行業估值和前幾年非常相近，依然是在0.9倍上下低徊，但行業內部的分化卻大幅擴大，準確反映了經營管理的基本面。比如，近幾年中，監管措施對個股估值影響較大，前文提到的那些所謂創新業務較多、客戶基礎較弱的銀行，估值明顯過低，甚至前不久還創出新低。而客戶基礎良好、存貸款業務扎實的銀行，伴隨著優異的經營業績，估值一路上行，屢創近年新高。而且，在中小微業務扎實的銀行股上，這一現象更為明顯。可見，市場投資者也已一定程度上認識到了這種行業分化背後的根源，並在定價上給予反映。

　　因此，金融供給側改革既是2019年的政策主線，也是指導銀行航向的明燈。在新的經濟和政策形勢下，銀行必須擯棄前期利用監管套利等手段快速上杠杆、上規模的思路，而要真正回歸本源、回歸實體，深入田間地頭，一步一個腳印，踏踏實實積累基礎客戶，圍繞客戶需求去開發產品與服務，並以此來獲取客戶的存款和貸款。只有這樣的發展思路，才能真正在支持實體的同時，得到豐厚回報，同時還能獲得市場認可，最終體現為更高的股票估值。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職於浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)