專家：現在斷言定向放水轉向大放水為時尚早

　　現在斷言定向放水轉向大放水為時尚早

　　范欣

　　近期召開的國務院常務會議確定了下半年的經濟工作思路，要求保持巨集觀政策穩定，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，積極財政政策要更加積極、穩健的貨幣政策要鬆緊適度。結合此前一行兩會頒布資管新規細則對過渡期政策的有所放鬆，央行央行視窗指導銀行增配低等級信用債，並於7月23日大手筆開展5020億元1年期MLF操作、公開市場淨投放3320億元，合理調節巨集觀審慎評估（MPA）有關參數等信號，市場流傳著新一輪大幅度“放水”已經開始的說法，24日A股也出現了以基建板塊為首的放量大漲。那麽像2015年的“大放水”真的如市場預期的如期而至嗎？目前來看還有待觀察。

　　首先，近十年我國經濟周期與房地產周期顯著同步，2008年下調首付比例、2012年放鬆房貸政策、2015年去庫存政策，每次經濟下行壓力較大時都會通過放鬆房地產調控在需求端進行刺激。此次會議並未提及房地產，表明房地產調控政策仍將延續，結合此前對房地產稅的輿論吹風，房地產稅頒布速度會較市場預期有所加快。而且，從住建部對棚改貨幣化政策的調整看，再次啟動全面樓市刺激基本上是不可能的。對於房地產企業而言，資金面的寬鬆雖然可一定程度上緩解房企融資壓力，但隨著房地產市場的降溫和需求端房貸利率的提升，房地產企業現金流壓力下半年仍非常大。當前而言，缺乏房地產需求端放鬆助陣“放水”難言大“放水”。

　　其次，當前我國經濟正面臨較大的下行壓力，連一向處於穩健區間的社會消費品零售總額名義增速也出現了短期快速的下滑，巨集觀經濟三駕馬車均出現了放緩跡象，此時有必要對巨集觀經濟進行一定的托底，否則就業就會受到較大影響，而這個托底的工具以往一直是房地產與基建，當前只能是基建投資，同時輔以必要的金融扶持政策，當然基建投資也僅限於在建項目。

　　此次會議一方面要求保障融資平台公司在建項目資金需求，加快1.35兆元地方政府專項債券發行和使用進度，避免資金斷供、工程爛尾；另一方面則要求加大民間投資力度，在交通、油氣、電信等領域推介一批以民間投資為主、投資回報機制明確、商業潛力大的項目。同時，此前積極的財政政策多集中於支出端，即大乾快上項目保證基建投資兩位數增長，以此帶動上下遊產業鏈。鑒於當前基建投資已呈現邊際作用遞減的趨勢、此前發改委剛剛上調了城市規劃建設地鐵門檻，此次對支出端更加強調的是保持在建工程進度和不爛尾。此外，更加積極的財政政策主要針對收入端，要求加大減稅力度與企業研發費用加計扣除方面。由此可以看出，此次基建刺激目前仍停留在在線項目，還未加大上新建項目的力度。

　　再次，如果真的全面啟動大放水政策，技術路徑上同樣存在一些難點，2013年之前我國主要的基礎貨幣投放方式為外匯佔款投放，也就是以順差和FDI賺取的美元為擔保發行人民幣，高峰時期外匯佔款佔央行資產負債表的七成以上。2013年以後外匯儲備出現下滑，基礎貨幣投放方式逐漸轉向MLF等各種粉，目前各種粉已佔貨幣投放的近三分之一。但下一問題就是支持各種粉的高等級債券數量開始出現不足，如果按照發達國家央行以國債作為抵押貨幣投放的話，當前我國市場上國債餘額明顯不足，即使把國債買光都不能支撐起合理的貨幣投放，這也就是央行要進行降準置換MLF和近期開始指導商業銀行增配低等級債券的原因。可隨之而來的是我國信用評級成色問題，A級以下的債券本身數量就不多，成色也不足，違約可能性較大，商業銀行吃進低等級債券會大幅增加未來的壞账率進而影響貨幣的成色。如果從貨幣性質角度看，貨幣本身是中性的，過度投放貨幣其實刺激的是需求端，本質上並不能創造經濟增長，反而會刺激資產價格進而調節各主體間收入分配，不利於發揮企業家精神、提高經濟運行效率。

　　最後，也是最根本的一條就是當前經濟整體杠杆率在全球已處於較高水準，2017年我國總杠杆率已達250%，每年債務所產生的利息已佔據了市場新增信貸的大部分，十年間市場上四個參與主體地方政府、非金融企業、居民、金融企業均已完成了一輪加杠杆的操作，各主體已不存在繼續大幅加杠杆的太空。在三元悖論作用下，貨幣政策、資本自由流動和匯率穩定之間騰挪的太空已經越來越狹小，牽一發之動全身，當前樓市泡沫已處於高位，繼續放水加杠杆無疑會再次刺激樓市泡沫進而刺激到通貨膨脹。同時，大放水會增強人民幣貶值預期並引發資本流出和更強的貿易摩擦。

　　綜上，短期看，此次放水更多的是為了穩定經濟下滑趨勢，保證經濟增長在合理區間，至於市場為何如此期待大水漫灌，一部分原因在於過往十年市場對刺激政策的路徑依賴，另一部分原因多半是由於實行一年多的緊信用政策把很多嗷嗷待哺的如房地產、金融等資金密集型行業壓得喘不過氣，稍有風吹草動便會浮想聯翩。因而，現在就斷言定向放水必定轉向大放水為時尚早。

責任編輯：魏雨