王劍：銀行股收益短期看估值、長期看業績

　　意見領袖 | 王劍、田維韋、黃江鑫 

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　　事項

　　近期銀行板塊估值創下歷史新低，我們認為短期來看，隨著房地產利好政策頒布，銀行板塊估值底部築牢，而後續能否進一步反彈，需關注政策力度和效果，其中房地產銷售數據、國房景氣指數是較好的跟蹤指標。

　　02

　　評論

　　2.1 房地產行業風險暴露，銀行板塊估值創歷史新低

　　今年以來銀行板塊估值（以16家老上市銀行估值的算術平均值計）持續回落，不管是PB還是PE，都創下歷史新低，已經低於2014年的水準。

　　銀行板塊估值下跌背後的原因是多方面的，但近期主要是市場對房地產風險的擔憂。一方面，2021年以來房地產行業風險持續暴露，我們跟蹤的六大樣本銀行房地產行業不良貸款率已經超過工業和批發零售業，成為當前銀行不良率最高的業務領域；另一方面，銀行投向房地產行業的資金除貸款之外，往往還有債券、非標以及表外理財等多種形式，再加上房地產產業鏈很長，上下遊企業可能也會受次生影響產生風險暴露，導致投資者難以摸清房地產風險對銀行的具體影響大小，因此在房地產不良率上升的事實基礎上，容易進一步產生極度悲觀情緒，導致銀行估值大幅下跌。

　　2.2 銀行板塊投資回報短期看估值，房地產風險化解是重點

　　銀行股的短期估值波動性遠超業績彈性。銀行股投資回報率可以拆解為三個因素：EPS增長、PE變動、股息率。我們從國有行、股份行、城商行和農商行中各選取了一家銀行為代表，回溯了他們的歷史回報情況。可以看到，他們短期的投資回報主要來自估值變動，EPS增長、股息率等業績回報對短期投資回報的影響很小。雖然市場往往將銀行視為低波動板塊，但實際上在周期轉捩點處，銀行的估值彈性也不小，能夠造成大幅的收益或虧損。

　　影響銀行板塊估值的是市場對於宏觀經濟的預期，房地產在其中扮演重要角色。銀行作為順周期行業，其估值變化主要反映市場對於宏觀經濟周期變化的預期。由於房地產對經濟周期影響很大，因此歷史上銀行估值變動與以房地產銷售數據等為代表的房地產行業景氣周期變化高度相關，如近幾年比較重要的銀行板塊估值回升（2012年、2016-2017年），都伴隨著住宅銷售額的快速增長和國房景氣指數的明顯回升，而最新一輪銀行板塊估值下跌則是由房地產行業風險暴露引起，也同步伴隨著住宅銷售額的快速下降和國房景氣指數的明顯降低。

　　短期建議關注房地產相關政策推出和落地情況，而房地產銷售數據、國房景氣指數等是較好的跟蹤觀測指標。

　　（1）目前來看，監管部門已經對房地產行業風險采取積極的應對措施，近期多項房地產利好政策頒布，有助於改善市場預期，預計銀行板塊估值底部將逐漸築牢。

　　（2）後續銀行板塊估值能否進一步反彈，需關注房地產相關政策的效果。從歷史數據看，房地產銷售數據、國房景氣指數等可以作為較好的跟蹤觀測指標。若後續政策效果顯現，在標的選擇上可重點關注房地產業務敞口相對較大、估值受到壓製的股份行。

　　2.3 部分銀行長期前景看好，建議在當前位置積極布局

　　長期來看仍建議關注業績可持續快速增長的銀行。從歷史數據來看，當拉長到三年維度時，雖然投資回報率仍然主要取決於估值變動，但EPS增長在其中的重要性明顯提升。相比之下，那些成長性更高的標的，其回報率中樞明顯抬升，可以抵禦估值下行的風險。

　　建議在當前位置布局未來業績有望保持相對更快增長的標的。目前銀行板塊處於歷史低位，優質標的估值也大幅回落，隱含較高的期權價值。在標的選擇上，為避免長期業績增長的不確定性並避免再融資對EPS的攤薄，建議關注房地產敞口小且資本內生能力強的銀行，建議優選網點擴張空間相對較大、以製造業或基建城投為主要貸款投向且高ROE的城農商行。

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　　投資建議（略）

　　行業方面，銀行板塊基本面承壓、估值處於歷史低位，近期隨著房地產利好政策頒布，銀行板塊估值有望築底，維持行業“超配”評級。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職於浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)