薑超解讀"放過的三次水":短期有效長期有毒 地產受益

　　這些年，我們放過的三次水！——（海通巨集觀每周交流與思考第278期，薑超等）

　　摘要：上周，國務院常務會議稱積極財政政策要更加積極，重點聚焦減稅降費和穩定基建投資，隨後李總理在西藏表示，擴大有效投資加快中西部基礎設施建設。而財政部表態更積極的財政政策意味著增加一些政策加法、以及加快政策落地。隨後路透社報導央行已放鬆MPA考核參數，支持銀行放貸。

　　與此同時，無論國常會還是財政部都表態不搞大水漫灌，只有央行上周投放了5020億MLF，創下單次規模的歷史新高。事實上，早在15年1月，李總理參加達沃斯論壇時的表態也是“積極財政和穩健貨幣，不會搞大水漫灌，注重預調微調”，結果在15年2月央行就全面下調了存款準備金率。雖然我們上周對政策的解讀是“有放水但沒漫灌”，但放水是確定的，而水的流向是不確定的，因此，我們有必要回顧一下歷史，來看一下大水漫灌的影響是什麽。

　　放水三年一次。

　　回顧過去10年的中國經濟政策，可以發現一個非常簡單的規律，就是每隔三年左右來一次放水。

　　第一輪放水始於08-09年，當時我們恰好碰到了美國次貸危機，次貸危機引發了全球經濟危機，經濟不好當然有必要放水了，所以從08年9月開始降息降準，那一輪我們降息5次降準3次，把存款利率下調了1.64%，法定存款準備金率下調了1.5%。

　　第二次放水始於11-12年，好不容易美國經濟好了，歐洲經濟又因為債務問題出事了，我們又受到影響，經濟不好嘛，再放水也可以理解。那一輪我們降息2次降準3次，把存款基準利率下調了0.5%，法定存款準備金率下調了1.5%。

　　第三次放水始於14-15年，這一回歐美經濟都好了，但是我們自己的經濟不太好，遭遇了三期疊加，包括經濟增速換擋、結構調整陣痛、還有消化前期刺激政策，這麽多壓力導致經濟增速下滑，調控政策上表示“不搞大水漫灌”，就是搞搞“噴灌滴灌”，結果是6次降息5次降準，把存款基準利率下調了1.5%，法定存款準備金率下調了3%。

　　而今年是18年，年初以來央行已經三次定向降準，法定存款準備金率下調了1.5%，只是暫時還沒有降息，但貨幣政策轉向實際寬鬆是確定無疑。

　　經濟反彈越來越弱。

　　然而，雖然每一次的放水都以穩增長或者保增長為核心理由，但是經濟反彈的效果卻是越來越弱，從長期來看甚至是無效的。

　　首先，從季度經濟增速來看，第一輪放水期間，中國經濟增速從6.4%最高反彈至12.2%，反彈幅度接近一倍；而第二輪放水期間，中國經濟增速從7.5%最高反彈至8.1%，反彈幅度大約是10%；而在第三輪放水期間，中國經濟增速從6.7%最高反彈至6.9%，反彈幅度幾乎可以忽略不計。

　　其次，每一輪放水以後經濟反彈的持續時間都不長，只有1年左右有效期，過了1年以後經濟增速就開始重新掉頭向下。

　　最後，從年度增速來看，放水沒有改變中國經濟增速長期下行的趨勢。第一輪放水期間，中國經濟增速從08年的9.7%降至11年的9.5%；第二輪放水期間，中國經濟增速從11年的9.5%降至14年的7.3%；而第三輪放水期間，中國經濟增速從14年的7.3%降至17年的6.9%。

　　所以，以一年時間來看，放水短期有效、但效果也是越來越弱；時間超過一年，放水就會失效。

　　貨幣越來越多。

　　而在經歷過三輪放水之後，最直接的影響就是中國的貨幣越來越多。

　　在08年的時候，中國的M2總量僅為47兆，到17年末中國M2總量增長到168兆，9年的增幅為257%，年均增幅15.2%。

　　但如果只是看M2，其主要增長在08-11年，第一輪放水M2的累積增幅為80%，而在第二、三輪兩次放水過程中，M2的平均增幅約為40%，貌似後兩次的放水沒有那麽多。

　　其實不然，因為後面的放水很大一部分通過影子銀行在進行，因此貨幣超發得更加隱蔽，而並未體現在M2當中。

　　而M2所代表的貨幣是存款，其實只是商業銀行的一部分負債。如果我們從商業銀行總負債擴張的角度來觀察，08年末的負債規模為64兆，到17年末增加到250兆，9年的累計增幅接近300%。其中在第一輪放水期間商業銀行負債擴張了80%，在第二、三輪兩次放水期間負債平均擴張了50%，也就是最近兩輪的貨幣擴張也不小。

　　債務率越來越高。

　　而在貨幣激增的反面，就是中國經濟的債務的累積越來越高。

　　根據我們的測算，08年末中國經濟整體的債務率是129%，到11年末升至166%，到14年末升至204%，到17年末升至241%。測算下來，過去三輪放水期間中國債務率的上升幅度分別為37%、38%、37%。

　　其中第一輪放水主要是居民和企業部門舉債，第二輪放水以後居民、企業和政府都在舉債，而第三輪放水主要是居民和政府在舉債。

　　截止17年末，中國企業部門負債已經達到GDP的153%，處於歷史頂峰，而且遠高於全球其他國家水準，高債務下企業部門已經失去進一步舉債的能力，體現為企業部門融資增速的持續回落。

　　17年末居民部門負債已經達到GDP的55%，同樣處於歷史頂峰，雖然和發達國家80-100%的水準還有差距，但考慮到我們GDP分配中居民佔比較低，以居民負債/居民收入衡量的居民部門債務率已經超過90%，和美國基本相當，其實舉債太空也不大了。今年以來的居民部門舉債增速就在持續下滑。

　　只有政府部門34%的債務率好像還有提升太空，但是這一債務率僅包含了國債和地方政府債，實際上在過去幾年地方政府通過棚改貸款、平台貸款、城投債、PPP、融資租賃等方式又形成了大量隱性債務，我們估算目前這一部分政府隱性負債高達30兆，納入隱性負債之後的政府負債率已經接近70%，其實已經高於國際警戒線了！

　　股市長期低迷。

　　債務越來越重，意味著其索取的回報越來越高，與之相反股權的回報就會越來越低，體現為中國股市長期低迷，牛短熊長。

　　雖然放水也能帶來股市的短期反彈，比如08年放水以後上證綜指一度從1664漲至3478點，14、15年放水之後上證綜指一度漲至5178點，但目前的上證綜指不到2900點，比上一輪反彈高點，跌幅已經接近一半。

　　如果從08年9月15日央行第一次降息開始測算，經過十年放水之後，上證綜指的累積漲幅僅為38%，年化漲幅僅為3.3%，也就是和同期的銀行存款利率相似。

　　房價越來越高。

　　而另一方面，由於貨幣越來越多，房地產成為最大的受益者。

　　從房價來看，統計局公布的全國新房銷售均價在08年只有3900元/平米，到目前已經升至8700元/平米，10年漲幅超過1倍以上。

　　但這個價格其實不可比，因為新房越蓋越遠，比如10年以前上海賣的新房都在內環內，現在幾乎都在外環。我們按照可比價格來測算，幾乎所有一二線城市的房價漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%。

　　外匯儲備由升轉降。

　　08年末，我國外匯儲備為1.9兆美元，第一輪放水下來，外匯儲備在11年末增加到了3.3兆美元。這一輪人民幣依舊保持強勢，兌美元匯率從6.8升至6.3。

　　而在第二輪放水之後，外匯儲備在14年末維持在3.3兆美元，這一輪人民幣保持穩定，兌美元匯率略升至6.2。

　　而在第三輪放水之後，外匯儲備從14年末的3.3兆美元降至17年末的3.1兆美元，而人民幣兌美元匯率從6.2貶至6.5，到18年7月已經貶至6.8。

　　前兩次中國放水，未導致外匯儲備和匯率壓力，一個重要的背景是全球都處於貨幣寬鬆的環境，08年和11年美歐先後經歷了債務危機。但是從15年開始，美國已經正式轉入加息周期，所以第三次中國放水開始導致外儲流失和匯率貶值的壓力。

　　再加上中美貿易戰愈演愈烈，中國主要出口夥伴的美日歐大有另起爐灶搞自由貿易區的趨勢，那麽中國的出口以及外貿順差或將遭遇趨勢性的萎縮，從而給外儲以及人民幣匯率帶來更大的壓力。

　　放水就是飲鴆止渴，短期有效長期有毒！

　　因此，綜合過去三輪放水的經驗來看，我們可以得出如下結論：

　　貨幣放水可以帶來經濟1年左右的短期反彈，但改變不了經濟增速長期回落的趨勢。同時會導致貨幣越來越多，債務率越來越高。而放水導致股市牛短熊長，而催生了長期的地產泡沫，加劇了匯率的貶值壓力。

　　可能有人會說，好像放水也不是那麽難接受啊，不是經濟還能有個小反彈嗎？總比經濟一直回落要好吧！而且債務率高了還可以更高嘛，大不了股市不漲，大家就再去買房，過去十年不就是這麽過來的嗎？習慣就好了！

　　但是，雖然歷史是驚人的相似，但是絕對不是簡單的重複，如果再走放水老路，我們將會遭遇前所未有的新挑戰：

　　首先的挑戰來自外儲和匯率。最開始兩次我們是和歐美一起放水，所以我們放水只是導致了國內的資產泡沫，對外依舊很和諧，外儲和匯率都很穩定。但是現在美國已經開始趨勢性地收緊貨幣政策，如果我們還繼續放水，那麽就不僅是國內資產泡沫的問題，對外貿易、匯率等壓力也會越來越大。

　　而對於匯率背後的潛在壓力，我們可以做一個簡單的比較：98年的時候中國的廣義貨幣M2不到美國的一半，而目前的M2是美國的一倍，而當時的人民幣兌美元匯率是8.3，現在只有6.8，如果沒有外匯儲備的支撐，我們的貨幣比別人多發了那麽多，現在的人民幣憑什麽比98年更值錢？

　　其次的挑戰來自於房地產泡沫本身。過去的三次放水，每一次都離不開房地產市場的啟動。而從房地產銷售來看，08年的全國地產銷售面積僅為6.2億平米，折合約700萬套，而到17年的全國地產銷售面積為17億平米，折合1900萬套。

　　但是十年過去了，我們的人口紅利早就結束了。08年時我國15-59歲的勞動年齡人口增加了518萬，而17年則是淨減少了548萬。相比十年以前，我們現在每年淨減少了1000多萬的新增勞動年齡人口，但是新增的地產銷售則是多了1000多萬套。

　　之前的20年，應該說中國的70後、80後是購房主力，70後的總人口是2.2億，而80後的總人口是2.22億，而現在90後已經步入20-30歲階段，未來的購房主力將變成90後乃至00後，而90後的總人口是1.77億，00後只有1.59億，90和00後合計比70加80後少了1個億，這說明從人口來看，房地產泡沫的接盤俠不多了。

　　而最大的挑戰來自人心。我們認為，在舉債發展的模式下，其實是在鼓勵舉債投機，打擊勤奮努力。努力工作的人，只能賺點工資，錢存到銀行利率低得可憐。而努力投機的人，只要敢於找銀行借錢買房，由於貨幣貶值，反而越來越有錢。試問這樣下去，誰還願意努力乾活，誰不願意去舉債投機呢？

　　但是如果大家都想走捷徑，房地產企業負責幾個月把房子蓋好，金融企業負責幾個月把錢借出去，疫苗企業寧可花錢搞行銷、不願意搞研發，科技企業隻願意仿製、不願意創新，那麽我們的經濟總量是越來越大了，但是這些生產的東西長期來看有意義嗎？

　　其實，對於放水舉債發展的經濟發展模式，達裡奧有一個非常簡單的比喻，這就好比是拿著信用卡去買麵包，雖然也能在短期內吃飽過上好日子，但是信用卡的錢是要還的，一旦還錢就會過上苦日子。因此舉債發展就是透支未來，現在放水舉債的力度越大，將來還債的時候經濟的壓力就會越大。

　　當然了，舉債發展也不完全是錯誤的，如果舉債投資的項目能創造現金流，未來有能力還錢，其實也沒有大問題。但是如果舉債投資的項目不能創造現金流，比如說蓋了沒有人流或者車流的公路、鐵路，或者沒有效益的PPP項目，只有房地產沒有產業配套的棚改，那麽以後要還錢了怎麽辦呢，難道又靠新一輪舉債嗎？

　　前事不忘，後事之師！真心希望我們能吸取過去大水漫灌的教訓，不要走到靠地產泡沫發展的老路，而應該加大改革開放力度、大力減稅鼓勵創新，否則按照歷史經驗，過不了1年，我們就會再次面對痛苦的考驗！

　　一、經濟：工業繼續減速

　　1）需求略有分化。7月主要37大中城市地產銷量降幅收窄至-4.6%，其中一二線城市降幅收窄至-3%，但三四線城市降幅依然高達-10%。7月前三周乘用車批發、零售增速均降至-12.8%。

　　2）工業繼續減速。6大電廠7月上中下旬發電耗煤增速分別為20.8%、3%和0.5%，增速逐旬放緩，7月發電耗煤增速約為8%，比6月繼續減速。

　　3）庫存整體上升。上周秦皇島煤炭庫存升至今年以來高位，而電廠煤炭庫存也保持在年內高位水準；但上周鋼材社會庫存略有下降。6月工業企業產成品庫存增速8.3%，連續兩個月從低位上升，意味著工業品庫存整體有所上升。

　　二、物價：通脹壓力有限

　　1）食品繼續上漲。上周菜價、豬價繼續上漲，食品價格環比上漲0.6%，連續兩周上漲。

　　2）7月CPI略降。7月以來菜價、豬價先跌後漲，截止目前7月商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比分別下跌0.8%、1.5%，預測7月CPI食品價格環比下跌0.6%，7月CPI略降至1.8%。

　　3）7月PPI回落。7月以來鋼價高位震蕩，煤價油價見頂回落，截止目前7月港口期貨生資價格環比持平，預測7月PPI環比下跌0.1%，7月PPI同比見頂回落至4.4%。

　　4）通脹壓力有限。進入7月份以來，鋼價創反彈新高，而豬價也見底反彈，但是除鋼價以外的煤炭、石油、有色金屬等價格多有下跌，而豬價僅僅是底部反彈、同比依舊保持負增，這意味著未來通脹壓力依然非常有限。

　　三、流動性：貨幣維持寬鬆

　　1）貨幣利率再降。上周貨幣利率整體下降，其中R007小升10bp至2.79%，R001下行14bp至2.36%。DR007下行2bp至2.63%，R001下行15bp至2.31%。

　　2）央行繼續投放。上周央行操作MLF5020億，逆回購到期3700億，央行公開市場淨投放1320億。

　　3）匯率繼續貶值。上周美元指數反彈，人民幣兌美元走弱，在岸、離岸人民幣均貶至6.82。

　　4）貨幣維持寬鬆。上周路透社報導，央行調整MPA部分考核參數，適度放寬對銀行的考核要求，配合此前二季度已視窗指導鼓勵銀行放貸的政策導向，以支持銀行滿足有效信貸需求。我們認為，目前對商業銀行信貸發放的主要約束並非資金供給，而是實體部門債務高企、缺乏足夠的信貸需求，因此央行加大貨幣投放、放鬆資金供給只會加劇貨幣寬鬆，而未必能創造出有效的廣義信貸。

　　四、政策：財政政策更積極

　　1）財政政策更積極。7月23日國務院常務會議召開，李克強總理提出“積極財政政策要更加積極”，重點聚焦減稅降費和穩定基建投資。具體來說，會議提出在在確保全年減稅1.1兆以上的基礎上，將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的減稅措施擴大到所有企業，同時加快今年1.35兆元地方政府專項債券發行和使用進度，保障融資平台公司合理融資需求。

　　2）加快中西部基建投資。李克強總理在西藏考察鐵路施工現場時表示，擴大有效投資加快中西部基礎設施建設，逐步縮小東中西部發展差距。

　　3）積極財政政策內涵。財政部副部長劉偉表示，更加積極的財政政策有三方面內容，一是根據新的形勢判斷微調，增加一些政策措施的配置，做一些加法；二是已經納入計劃的工作和重大政策的落地環節必須要加大工作力度；三是各個部門的政策要聯動和配合，財政政策和貨幣政策是共同推進、協同。

　　五、海外：美國二季度GDP創新高，美歐貿易戰暫時緩和

　　1）美國二季度GDP創新高。得益於消費者支出強勁反彈，美國二季度GDP增速初值達到4.1%，創下近四年新高。分項來看，受較低的稅收及強勁的勞動力市場影響，佔美國經濟活動主體的消費者支出增長4%，並為GDP貢獻了2.7個百分點。貿易同樣在二季度的增長中扮演了重要角色。由於出口大幅上漲，淨出口為當季GDP增速貢獻了1.1個百分點，為自2013年以來的最大增幅。

　　2）川普推出農業援助計劃。美國農業部宣布，計劃向農產品關稅大戰中受到嚴重衝擊的農業產區發放援金120億美元，幫助美國農民應對貿易損失。此次貿易大戰中，美國的大豆、豬肉、牛肉是受災最嚴重的商品，觸動了相關主產區農民們的利益和底線。而這些地區恰恰是2016年將川普送上總統寶座的關鍵選票來源地。

　　3）美歐貿易戰暫時緩和。上周川普與歐盟委員會主席容克達成一致，將致力於消除關稅和貿易壁壘，避免歐美貿易戰。容克已同意與川普合作，擴大歐盟對美國液化天然氣的進口、降低雙方的工業關稅，並進口更多的美國大豆，但未含汽車方面放寬措施。

　　4）歐央行如預期按兵不動。上周歐央行維持三大利率不變，確認QE將在12月底結束。不過，歐央行表示，只要有必要，就將對到期債券進行再投資，再投資將一直持續到QE結束後很長一段時間。今年6月，歐元區6月CPI同比增長2%，這是2017年2月來歐元區通脹首次達到2%。

責任編輯：張恆星 SF142