李嘉誠已離去，沽空長和的時機到了嗎？

作者 | 格隆匯·借東風

數據支持 | 勾股大數據

去年5月10日，在出席完最後一次股東會之後，李嘉誠以90歲高齡辭去長和集團主席的職位。長和的大任落到了李澤钜肩上。

一年後的今天，長和遭遇沽空機構的伏擊。發難者是香港著名空頭GMT Research。

沽空機構在香港令人聞風喪膽，一旦被盯上，日內跌個兩三成不在話下。然而這次GMT伏擊長和，卻铩羽而歸。當日長和收盤價跌1.19%，幾乎紋絲不動。當晚23點左右，長和發布澄清公告，稱“董事會強烈否認”GMT的報告中所含之影射。

今日，長和股價繼續維持“超穩定”，收盤價僅跌0.44%。

正如內地投資者對茅台的信仰，香港投資者對長和，也有著某種信仰。事實上，GMT這次沽空的，不僅是長和的股價，更是香港投資者乃至全社會的一種信仰。

不妨先來看看這家GMT是何方神聖。

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GMT的盛世危言

GMT在香港的位置是會計師事務所林立的上環，緊鄰眾多銀行與投行的總部聚集地，香港的心髒地帶——中環。GMT的聯合創始人之一Gillem Tulloch曾任職嘉誠（Cazenove）、野村（Nomura）和裡昂（CLSA）。

由於幾位創始人都出身財務，因此對財報的解讀可以“入紙三分”，一點犄角旮旯的東西，都能給他們摳出來。

我們知道，並購重組是財報中非常容易出bug的地方，很容易隱藏一些東西；因而這些地方自然成了精通財務的GMT最喜歡“挑刺”的地方。

今年3月6日，GMT曾一口氣沽空了5家中國上市公司，包括美國上市的中概股58同城（WUBA.US）、阿里巴巴（BABA.US）、京東（JD.O）、以及港股上市的蒙牛（2319.HK）和中交建（1800.HK）。

而唱空這幾家公司的理由，大都比較接近，諸如“利潤與現金流不匹配”、“商譽減值處理方式不當”、“隱瞞債務”、“隱瞞重大交易”等等。例如抨擊京東的真實現金流已經惡化，等等。

GMT史上最高光的時刻，是2016年11月份發表名為《商譽獵殺》（GoodwillHunting）沽空報告。這篇報告的作者Mark Webb，GMT的合夥人之一。下圖是這哥們兒的尊容。

在這篇報告中，GMT懟了長和、利豐（494.HK）聯想、軟銀等科技和地產巨頭，以及日本的武田製藥、印度的GMR基建公司、和中國的中建。報告劍指前幾年（2011-2015）資本市場泡沫嚴重的時候，這些公司在市場上大量並購，導致商譽虛高；而這些都將在未來稱為懸掛在上市公司頭上的“達摩克斯之劍”。

Mark Webb稱，在過去5年這一大波亞洲公司並購重組中，總共產生了至少2500億美元（大約2兆港元）的商譽，並且造成了利潤和資產價值的虛高，以及債務的低估。

雖然這篇報告發布的時候正值港股低點，不久後就展開了2017年業績驅動的大行情，同時商譽減值的風險也被一眾靚麗的業績給壓下去了。

但到了2018年四季度，伴隨著股市的下跌以及經濟基本面的轉差，商譽虛高的問題的確是暴露出來了。GMT以及Mark Webb算是有先見之明。

這次GMT對長和發難，所遵循的套路仍然是從並購重組中“挑刺兒”，去發現隱瞞債務和現金流惡化等問題。

詳細報告的內容由於GMT未公開，我們也不便多提；但從公司公開的網站信息上可以看到，這份報告的主要供給點有兩個，第一是2015年重組導致了今年的利潤虛高，第二是通過會計手法隱瞞了577億港元的債務。

也許處於財務從業的敏感，對這幾個點的質疑無可厚非；這幾個點放在其它公司身上也許就成立，但扣在長和腦袋上，就顯得有點令人啼笑。

長和在港股市場的地位，包括李嘉誠的商業模式在老一輩香港人心中如神一般的分量，絕非一個沽空機構幾頁紙的報告能夠撼動的；以財務疑點攻擊長和，簡直有點班門弄斧。

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“沽不動”的長和

股票跌，根本原因就是有很多人在賣。

沽空機構之成功，取決於兩個原因，第一是你的沽空理由有人相信，第二是相信的人當中有很多大小股東跟風拋售。如果沒有人信，或者沒有人賣，任你說得天花亂墜，也達不到效果。

於是，此次GMT沽空長和失敗，我們也從這兩個點上去找原因。

第一，GMT的理由站得住腳嗎？

第二，會不會有人大舉拋售長和？

很可惜，兩個答案都是否定的。先說第一個。

曾經有一位做地產的香港朋友對我說：每個買樓收租的香港人，都覺得自己是李嘉誠。

誠然，李嘉誠發家起步所憑靠的，不是當今國內地產商“加杠杆”“高周轉”等等這一套，而是極度保守的“現金拿地，起樓收租”這八個字。

在1950-60年代香港經濟這片泥濘沼澤中玩“賣樓花”的發展商以及銀行，在後來的一次次經濟危機的衝擊中，基本上都掛了。極度厭惡負債、極度重視現金流，可以說是現存香港地產業幾大家族的安身立命之本。

而幾大家族的這種玩法，到後來逐漸變為公開的秘密，成為平頭百姓的信仰。

最終，在老一輩香港人心中，“買樓收租”、“重視現金流”、“李嘉誠”、“和黃”、“長江”（包括後來的“長和”），這些詞都是劃著等號的。所以今天，忽然有個“鬼佬”的做空機構說李嘉誠現金流有問題，隱瞞債務？呵呵。

第二，即便GMT沽空機構說的有道理，姑且認為長和可能確實在2015年那波“世紀大重組”中搞了點小tricky，那也不足以動搖持有長和的大小股東的“信仰”。

對長和的信仰是與對李嘉誠的信仰差不多的東西，即收息（分紅）。由於老一輩港人對李嘉誠“買樓收租”的模式極度崇拜，因此對於股票投資的關注點也自然而然地轉到了“買股收息”上，並且隨著史上幾次港股崩盤，人們再難相信買股票翻十倍這種神話，繼而投資風格趨於穩健。

長和（重組前的長實）每年5月中和8月尾穩定派息兩次，總息率大概為股價的3%-5%左右。上圖中上方紅色的“倒L型”符號便是派息提示，從圖中可以看出，自1986年9月開始，長實（重組後的長和）從未中斷每年兩次的派息，實現派息“超穩定”。

在2015年“北水”飲馬香江之前的漫長歲月，港股市場上最受追捧的那幾隻股票——和黃、長實（後來重組為長和）、匯豐、友邦保險——哪一個不是具有超穩定派息的股票？

下圖是匯豐的“超穩定”派息。

“買樓收租”、“買股收息”這八個字，曾經香港人的金科玉律，為那些夢著想成為資本家的中產階級提供似真似幻、若即若離的幸福與滿足。

既然我買長和圖的是收取股息，那麽2015年重組、英國幾個基建項目的記账方式調整了一下，啥的……又不影響派息，那麽“關我咩事”？

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物極必反

2013年10月，南國的海風還帶著夏天的余溫，滬上則是丹桂飄香，秋意正濃。位於陸家嘴右側翼，緊鄰上海中心的東方匯經中心易主。這筆交易，一邊是李嘉誠的長實，另一邊是交通銀行。

交易完成的時刻，李嘉誠85歲生日已過；而這座甲級國際辦公大樓接近封頂，距離投入使用只差幾個月了。

人們不免奇怪，一向信守“起樓收租”的李嘉誠，怎麽在這個時候把馬上就要建好的商業地產拱手讓人呢？須知此時大陸的同行可還在三四線城市瘋狂拿地、瘋狂起樓、瘋狂銷售呐！李翁所做的，是一個正確的決定嗎？

事後人們才知道，2013年的拋售，只是一個開始。隨後幾年，內地從房企到老百姓都在買買買，只有一個人在“賣賣賣”，他就是李嘉誠。

進入2017年，內地與香港的樓市瘋狂接近尾聲，而李嘉誠的“賣賣賣”也接近尾聲。2017年底，李嘉誠甚至將位於中環核心地帶的商業地產——中環中心——以402億港元的價格脫手。這座位置對標北京金融街、上海陸家嘴、紐約曼哈頓的香港地標，李翁脫手的時候，也許有一些不捨，但沒有絲毫執念。

誠如李翁所言：人狂我離。

與這邊的賣賣賣交相輝映，在地球的另一端，李翁在大舉“買買買”，抄底歐洲的基建與公共事業公司。

索羅斯的“自反性”原理告訴我們：當所有人對某一件事的認知和預期都高度一致的時候，相反的事情就要發生了。

這句話用在香港樓市身上，也許為時尚早；畢竟就在前幾天，香港金管局主席陳德霖還在提示樓市風險。陳主席說：儘管經歷了接近10個月的熊市，房價平均跌幅在9%左右；但今年開年這4個多月之中，香港樓市已經出現過熱的跡象。

對財富的渴求、對超越階級的渴望、以及對“買樓收租”這個顛撲不破的“真理”的一次次回歸，使得香港樓市永遠有無窮無盡的購買力；上至單價過億的豪宅，下至五六百萬的“上車盤”，時至今日，仍然不愁賣。對房子的狂熱執迷，映射到股市上，就是長和股價的超穩定，以及此次GMT沽空企圖的铩羽而歸。

但是，在生活成本高企、社會階層凝固、產業結構畸形，只有金融和地產服務可以提供就業機會的城市，一旦粵港澳人口流動的障礙打通，本地人口回流內地的閘門打開，香港的樓市也許會出現史無前例的深刻調整。

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結語

這場沽空，仿佛一個遠道的和尚想教人念經，然而在香港這個地產寡頭的城邦，被“買樓收租”和“買股收息”這些“中產資本家”的信仰懟得鼻青臉腫，铩羽而歸。長和的股價，象徵著香港民眾的信條，屹立不倒。

然而，豪宅熠熠的香港，終以暮氣沉沉。“地產立國”的邏輯，走到今天也再難為繼。

事實上，就在長和被沽空的第二天，李嘉誠在上海的最後一個項目（上海真如城市副中心地標性商業複合體——高尚領域），已經尋找買家，即將脫手了。

也許，沽空長和以及挑戰“買樓收租”的樓市信仰之大時刻，已經不遠了。