李奇霖點評12月官方PMI數據：不對等的復甦

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮

　　12月官方製造業PMI為51.9，和前值相比下降0.2個百分點。但不能據此解讀出，經濟已經見頂了。

　　原因一是12月官方製造業PMI下滑，具有季節性規律，季調不能完全消除節日和異常氣象等因素的影響。過去10年，12月官方製造業PMI和當年11月相比，有6年是下滑的，2年持平，只有2年提高。平均下滑了0.16，今年下滑0.2，在季節性因素可以解釋的範圍之內。

　　原因二是11月官方製造業PMI的需求、採購、生產、庫存和價格這些分項指數，均顯示出經濟具有很明顯的主動補庫存特徵。這次經濟內生性復甦的根源是出口強勢，12月海外出現新冠變異病毒，這對中國出口的影響應該是較為正面的。在一個月的時間內，經濟從主動補庫存變為衰落的概率比較低。

　　因此，12月製造業PMI回落，更多是季節性因素的擾動。今年10月也出現過這種情況，11月製造業PMI又變得很強勁了。

　　既然是短期擾動，我們就不再對各個分項指數做詳細分析了，重點討論製造業PMI的兩個物價分項指標。主要原材料價格指數從62.6跳升到68.0，創下2017年1月以來的新高。出廠價格指數也從56.5提高到58.9，這是2017年10月以來的最大值。

　　這會帶動通脹預期升溫。歷史數據顯示，製造業PMI出廠價格指數，領先央行公布的未來物價預期指數1-2個季度。今年10月開始，製造業PMI出廠價格指數就接連攀升，4季度的未來物價預期指數可能就會有明顯提高，公眾對實際通脹風險的擔憂上升。

　　除了工業品外，今年農產品價格也出現了較快上漲。玉米價格從年初就開始上漲，黃玉米活躍合約期貨結算價，全年上漲了40%。黃大豆2號活躍合約在5月中旬至今的這7個月時間裡，也上漲了40%左右。

　　相比於這些主糧，一些調味品的價格漲幅更大。全國大蔥平均批發價，5月上旬只有2.08元/公斤，而在12月初就漲到了5.63元/公斤，漲幅達到170.7%。全國生薑批發價，4月下旬的低點為9.61元/公斤，10月下旬最高到了14.73元/公斤，最大漲幅也有54.3%。隨著10月新薑上市，生薑批發價有所回調，考慮到異常氣象和春節消費旺季的來臨，生薑價格可能見底回升。

　　如果說工業品漲價，和老百姓的生活直接關係不大，那主糧和調味品漲價，則和每個人的生活息息相關。

　　2021年是CPI基期調整年，考慮到物價指標調整和改革的循序漸進，新口徑的CPI同比讀數，預計也很難完全體現公眾對通脹的感知程度。但從11月央行政策研究系列論文來看，真實的通脹水準，可能是決策者更為關注的，這也是未來有可能產生預期差的點。

　　再來看下市場。近期市場呈現股債雙牛的特徵，之所以出現股債雙牛，其核心原因來自於市場對流動性收緊的擔憂大幅減弱。

　　前期對流動性收緊和政策退出擔憂強的時候，債券一直跌，股票周期股和周期價格持續背離。隨著央行公開市場操作頻現暖意，跨年已經沒什麽問題了，上周隔夜回購最低的時候到了0.36%，一度讓投資者感覺又回到了4月資金極度寬鬆的時候，股票出現了明顯的修複，滬深300和上證50均創年內新高，10年國開收益率從3.84%的高位一口氣下了27個BP到了3.57%，幸福來得太突然。

　　那麽，為什麽政策會突然轉向呢？我們注意到今年10年期國開見頂於11月23日，但在11月22日，開過一次金穩會，這次金穩會上強調了要“保持流動性合理充裕”，沒有任何緊貨幣的信號，給市場吃了一顆定心丸，而這次金穩會召開的目的就是要控制AAA國企違約導致風險擴散和信用債市場大幅調整的問題。

　　因此，雖然經濟整體是復甦的，但由於短期政策目標已經切換為防風險，要考慮到經濟增長與金融風險防範的平衡問題，政策面的關注焦點轉向後者。因此，政策開始有了轉向，而且中央經濟工作會議也強調不會搞急轉彎，12月22日的國常會強調延期還本付息明年還會繼續，央行貨幣政策例會也強調了政策的連貫性，市場此前對政策大幅收緊的悲觀預期被徹底扭轉。

　　如果說政策要考慮防風險，相對偏寬鬆的政策環境可能在2021年一季度還會延續。中央經濟工作會議提到了地方政府隱性債務風險問題，但我們注意到明年城投債確實有比較大的到期償還壓力，規模大約在2.7兆左右，大約8000多億都是在明年一季度到期。如果要考慮防風險政策的連貫性，明年一季度的政策面應該還是會維持寬鬆的態勢。

　　還有一個需要關注的問題是經濟復甦結構性分化，12月PMI數據也非常清晰地體現了這一點。大、中型企業PMI均為52.7，但小企業的PMI只有48.48，較上個月下降了1.3個百分點。主要原因是原材料價格上漲、物流成本和勞動力成本上漲，擠壓了小企業的利潤空間，因為小企業缺乏向下遊轉移定價的能力（沒有技術和品牌優勢）。

　　這種情況和16-17年有些類似，當時也是上遊價格漲很快，小企業不得不被動去產能。此一時彼一時，16-17年有去產能、去杠杆和提高經濟集中度的考慮，而現在應對疫情的不確定，要保市場主體。所以，雖然和2017年類似，都遇到了上遊價格上漲的問題，但政策會避免2018年的出現，不提去杠杆，隻提宏觀杠杆率穩定，讓結構性寬鬆的舉措能維持下去。

　　但問題是，經濟基本面整體又確實是復甦的，全球經濟未來很大概率會出現一輪新的主動補庫存周期，這個時候維持寬鬆的政策基調無疑會提高經濟復甦的長度和強度。站在短期角度，確實是股債雙牛，但站在一個更長的角度，政策越放鬆最直接利好的還是風險資產，股票市場的機遇要確定得多。債券的不確定性只是被寬鬆政策給推後了，但不確定性本身並沒有消失，因為基本面指向的是利空方向。

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇理事)