中遊的庫存偏少是上遊價格波動的放大器

從製造業PMI指數的細分項目來看，新訂單反映出的下遊需求走弱和中遊行業生產動力不足可能共同對上遊周期品價格的下行產生較大影響。

從製造業PMI指數來看，2016年以來的本輪經濟增速上行周期，製造業產成品庫存補庫存的效果並不顯著。雖然2017年四季度以來製造業PMI產成品庫存指數環比有所上升，但是一直處於50的下方。

雖然製造業PMI原材料庫存指數顯示自2016年二季度開始持續上行，但一方面表現出原材料補庫存不積極，指數同樣維持在50下方，另一方面自2018年二季度之後，原材料庫存指數隨著新訂單出現了明顯下行趨勢。

從工業企業經營數據的角度來印證，2017年以來，工業企業利潤累計同比增速大幅回升，但產成品庫存同比增速回升的幅度明顯有限。一定程度上也反映出了本輪經濟增速回升周期中，工業企業的庫存相對較少。

雖然隨著經濟總量的上升，庫存總量也會上升，但是隨著上下遊資訊的透明，在以銷定產的發展趨勢下，中遊企業產成品庫存和原材料庫存存在邊際減少的趨勢。因此在下遊需求波動向上遊周期品原材料傳導的過程中，中遊製造業的生產行為可能更像是“放大器”而非此前的“平滑器”。

從製造業PMI訂單指數的變化看，自2018年二季度以來出現了明顯且持續的下行，四季度以來，PMI原材料購進價格和出廠價格都開始快速下行。我們認為如果經濟增速維持下行趨勢，下遊需求的走弱可能在中遊製造業低庫存的影響下，放大對上遊原材料價格走低的影響。

我們維持對大宗商品特別是其中上遊周期品如煤焦鋼礦、有色金屬、化工的低配。

風險提示：終端需求下行和部分上遊行業擴產共同帶動周期品價格下行幅度超預期。

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