知往鑒今 本輪寬鬆與以往有何不同

（圖片來源：全景視覺）

毛雅婷 崔志威 孫超/文近期，銀保監會發布《關於推進農村商業銀行堅守定位強化治理提升金融服務能力的意見》，強調加強農商行對本地支農和小微企業貸款支持力度，盡可能為小微企業減費讓利，同時專門制定了監測和考核農村商業銀行經營定位和金融服務能力的一套指標體系。

與此同時，央行宣布降準，旨在釋放長期增量資金以增加小微、民營企業等實體經濟的貸款資金的同時降低商業銀行成本。回首2008年至今，經濟出現下行壓力時總伴隨穩健寬鬆的貨幣政策，而民營企業融資難、融資貴的問題卻在近幾年來顯得越發明顯。這值得思考，歷次貨幣寬鬆政策到底影響如何？其背後的傳導機制是否發生了顯著變化？民營企業融資問題究竟何解？

歷次貨幣寬鬆影響幾何

2008年金融危機以來我們經歷了三輪政策寬鬆。第一輪寬鬆是2008-2009年在美國次貸危機引發全球金融危機下，國內推出4兆的刺激計劃和大範圍的振興產業計劃，本輪刺激中，貨幣供應增速大幅增加，信貸投放力度較大，房地產投資發力。

第二輪寬鬆是2011-2012年，當時全球經濟復甦放緩、歐債危機蔓延影響國內出口，而國內在抑製經濟過熱後投資增速下滑，經濟增速出現放緩跡象。2011年11月至2012年7月間進行了3次降準、2次降息，同時配合減稅及擴大財政支出等政策，基建和房地產是該輪經濟回升的主要動力，股市在2012年年底開始明顯上漲，債市走勢則大致對應於通脹走勢。

第三輪寬鬆是在2014-2016年，主要是在“三期疊加”的背景下經濟增速不及預期，為穩定經濟而進行了5次降準、6次降息。此外，地產調控陸續放鬆，連續下調首付比例和公積金貸款利率，棚改貨幣化被作為庫存化解利器，通過PSL投入，有效推動了三四線樓市，地產銷售從2015年回暖，但地產投資呈現下行態勢，地產公司融資則未有明顯改善。但是，2015年寬鬆貨幣政策釋放出的資金大量堆積於金融市場，政策界與學術界普遍認為此後中國股市與債市的泡沫與此有一定關係。從金融機構的資金運用來看，2015-2016年寬鬆貨幣政策並未轉化為對非金融機構的貸款，相反2016-2017年金融機構對非金融機構貸款月度同比增速持續為負，可以理解為房地產基建投資對實體經濟貸款的擠出作用。2015-2016年金融機構有價證券和債券投資同比增速均處於歷史高位，如果用Shibor衡量資本市場流動性，2015-2016年同業拆借市場流動性充足，從側面證明此輪寬鬆政策並未有效轉化為信貸。同期建築業固定資產投資完成額同比增速也遠低第一輪和第二輪寬鬆時期，表明資金也並未大幅流向房地產行業。結合金融機構信貸收支表科目變動，我們認為資金更多流轉於金融體系內部。

歷次寬鬆下，資產表現如何

歷次降準對A股市場影響不同。2015年末中央經濟工作會議確定供給側改革的總基調，周期行業龍頭和產業集聚效應下消費行業龍頭均獲得不錯的漲幅。2019年1月4日宣布降準，A股三大股指早盤大幅低開，上證綜指更是跌破2014年11月以來新低，但在隨後反彈走高，三大股指漲幅均超2%。影響A股表現的因素較多，在大部分情況下A股的主要矛盾不是流動性。降準雖然提振了整體流動性水準，但並不會對A股走勢產生決定性的影響，應關注降準對實體經濟回報預期的改變。

債市方面，歷次定向降準對於債市影響明顯。2014年4月份定向降準實施一周後，中債10年期國債到期收益率直降4.92bp，單月降幅更是達到了17.20bp。而當年6月份的定向降準，中債10年期國債到期收益率一周降幅也達3.25bp。2015年五次降準，中債10年期國債到期收益率更是從當年3.70%的高位，一度逼近2.70%。2018年1月4日當天債市慣性高開後在股債蹺蹺板作用下回調，之後受總理講話影響午後一度拉漲，但隨後又走低。從債市表現看，主要機構投資者對於2019年流動性的預期都已十分充足，固定收益市場主要關注焦點已經轉移到“寬信用”何時見成效上來。儘管有基本面與信心的雙重支撐，但固定收益市場，尤其是利率債，最終究竟是牛市下半場還是強弩之末，仍需觀察“寬信用”的力度、決心與成效。從實際結果上看，越來越多的機構投資者對“寬信用”見效的預期時間正在向前推移。信用債方面，歷次寬鬆背景下低中高等級債券信用利差大多平行移動。2017年以來，中低等級信用債利差走闊，高等級債利差基本平穩。本輪寬鬆政策推行後，高等級信用債利差大幅度下行，中低等級仍在小幅震蕩，這種利差擴大的情況體現了資金充裕下的“優質資產荒”。資質尚可的品種利差開始下行，這體現了結構性貨幣政策下，金融市場的自發調整應對。這也正是當前的結構性貨幣政策所期望達到的效果：加大貨幣總供給，緩解表內流動性不足所導致的民營企業和小微企業融資難問題。

匯率方面，整體上看降息對人民幣匯率影響有限，需要關注中美經貿、美國經濟和中國利率的後續變化。2011-2012年央行提高準備金率，小幅降低7天逆回購利率和存貸款基準利率，人民幣出現貶值趨勢。2015-2016年降準、降息，在岸人民幣兌美元出現了上漲。根據匯率理論，一國匯率受到兩國間利率差影響。分析歷史數據，既存在匯率隨著利率下降而貶值的時期，又存在如2017-2018年逆回購利率和存款準備金利率較為穩定，但人民幣大幅升值的階段。考慮到人民幣匯率很大程度上受到美元強弱的影響，美國經濟、中美經貿問題等都會對人民幣匯率造成擾動。2018年12月以來美股下跌，美國經濟存在下行壓力，鮑威爾在2019年的第一次亮相中也表示“或將視情況改變收緊貨幣的步調，緩解市場擔憂”及“如果美聯儲的縮表的計劃出現問題，他將毫不猶豫地改變計劃”，一定程度上緩解了人民幣貶值壓力。再結合中國貨幣政策，此輪降準旨在降低商業銀行負債成本、疏通貨幣對信用的傳導管道，在釋放流動性的同時防止資金空轉，未來是否會相應調低逆回購利率值得期待。降準本身並不會對匯率產生極大影響，而降準後是否降息，以及降準對實體經濟的影響會對匯率造成擾動。此輪降準對人民幣匯率的影響暫時有限，需要重點關注中美經貿關係進展、美國經濟數據及未來中國的利率政策變動。

此輪寬鬆政策有何不同

本輪寬鬆從18年年初開始，與2014-2016年的第三輪寬鬆進程較為相似，都是在經濟面臨下行壓力下為穩增長而實行寬鬆，且都存在寬貨幣向寬信用傳導不暢導致對實體經濟融資改善不佳。但不同的是，2014-2016年金融體系加杠杆導致資金流入金融市場，催生股市泡沫及債市泡沫。而本輪放鬆是在嚴監管的金融環境下，表外融資收縮導致金融市場和實體資金供給收縮，導致降準對實體經濟改善效果不佳，社融、M2等增速持續下行。且2015-2016年初期部分貨幣流入房地產行業，而本輪寬貨幣條件下房地產管控依然較嚴，依靠地產拉動投資的老路走不通。如何疏通貨幣政策傳導機制、修複融資管道成為寬信用的重點。

預期的變化上，如果用民營企業產業債信用利差來反映市場對民營企業未來信用環境預期的變動，可以發現2014-2016年間的存款準備金比率接連下調，並沒有導致民營企業產業債信用利差中位數顯著下降，但房地產AA+級產業債信用利差顯著下降，兩者差距顯著擴大。考慮到AA+級房企中可能存在部分國企，使用AA級房企信用利差對比分析可以發現，2014-2016年的寬鬆政策基本傳導到房地產企業的信用中，而對民營企業整體信用影響不顯著。而2018年以來多次降準，民營企業信用利差不降反升，民營企業信用利差和AA級房地產企業信用利差的差距顯著下降，甚至為負，表明此輪寬鬆政策並未導致房地產企業信用預期明顯改善。2019年1月4日宣布降準後，民營企業信用利差有所下降，表明市場對未來民營企業信用預期有所改變。從歷史上看，2018年以來民營企業信用利差處於歷史高位，而存款準備金率處於近十年低位，其邊際變化可能對未來信用利差預期帶來較大影響。

民營企業融資成本方面，2019年以來多政策配合，初步產生結構性成效。分析民營企業不同等級信用利差，發現AAA等級民營企業信用債利差出現明顯下行趨勢，AA+及AA等級利差增幅明顯趨緩，並出現下行態勢。這表明在寬鬆的政策環境中，配合紓困基金、紓困專項債、信用釋緩工具等的實施，優質、穩健經營的民營企業融資成本顯著降低。此外，分析不同行業利差變動程度，我們發現2019年1月3日以來，信用債餘額加權利差降幅前五名的行業分別為鐵路運輸（-34.37%）、家用電器（-30.53%）、高速公路（-27.54%）、專用設備（-25.6%）和國防軍工（-25.38%）；信用債利差中位數降幅前五名的行業分別為專用設備（-35.25%）、家用電器（-35.21%）、鐵路運輸（-29.73%）、公用事業（-29.34%）和高速公路（-29.02%）。先進製造相關的行業利差顯著下降，房地產、商貿等行業利差下降幅度低於行業平均，有助於降低“中國智造”相關企業的融資成本，同時遏製資金過多湧入房地產市場。

疏通貨幣政策傳導是關鍵

回顧歷次寬鬆環境，貨幣湧入資本市場或房地產市場均易產生資產泡沫，而如何有效推動貨幣向信用的轉化是貨幣政策支持實體經濟、發揮效用的重要議題。在金融市場機制方面，傳導機制的疏通需要直接融資和間接融資雙管齊下，共同服務於實體經濟的融資需求。2018年12月5日，國家發展改革委印發《關於支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》，旨在進一步增強企業債券服務實體經濟能力，以市場化改革為導向深入開展企業債券發行核準"放管服"，在嚴格防範風險的同時，鼓勵優質發行人解決自身融資需求。

貨幣政策工具方面，隨著利率市場化持續深入，靈活的價格型貨幣政策工具的使用可能更為頻繁。2018年12月19日央行創設TMLF，根據金融機構對小微企業、民營企業貸款增長情況，向其提供長期穩定資金來源，意在打通資金利率和貸款利率的傳導管道，突破短端利率向長端利率傳導的阻礙。MLF、PSL等創新型貨幣工具的優點在於靈活、針對性強，央行可利用多工具防止貨幣在金融體系空轉或流入房地產市場形成泡沫。2019年1月7日央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於較高水準，故不開展逆回購操作。暫停逆回購和TMLF相結合，有助於疏通貨幣和信用的轉化管道，更加精準地改善實體經濟尤其是小微和民營企業融資難、融資貴問題。

監管方面，貨幣政策傳導需要持續推進監管改革，防範監管套利和監管競爭。2018年4月銀保監會的正式掛牌成立，有助於解決分業監管模式下，資管產品多層嵌套積累風險和影子銀行監管不足的問題。“雙峰”監管體制也可以更有力、高效地完善民企貸款融資增信機制。11月9日，銀保監會提出“一二五”倡議，初步要求未來新增公司類貸款中，大型銀行民企不低於1/3，中小型銀行不低於2/3，爭取三年以後行業對民企貸款佔新增公司類貸款比例不低於50%，提高行業對民企貸款佔新增公司類貸款比例，引導差異化信貸政策。

此外，也要看到貨幣政策仍存在局限性，實體經濟投資動力不足難以通過寬鬆的貨幣環境改變，此時需要積極的財政政策和減稅降費為民營企業營造良好的投資環境，切實提高實體經濟投資回報率。例如，通過放鬆對實體經濟融資限制，引導社會資金更多投向實體經濟和基礎設施建設薄弱領域；2019年1月12日，財政部也表示，個人所得稅的專項附加扣除後，下一步還有更大規模實質性的減稅降費的措施。

構建現代金融體系需要各部門協同聯動，需要健全多層次、多元化、互補型、功能齊全和富有彈性的金融市場體系，而這些都離不開健全的貨幣政策框架和完善的巨集觀政策體系。相信在實質性改善了流動性問題之後，部分治理結構優秀、戰略目標清晰的民營企業有望重新創造輝煌。“雄關漫道真如鐵，而今邁步從頭越”，轉型期信心和魄力同樣重要。

（作者毛雅婷、孫超供職於中國人民大學國際貨幣研究所，崔志威供職於中國社會科學院研究生院）