【中金固收】滯脹？滯後的價格上漲！
來源：中金固定收益研究
作者：陳健恆 朱韋康
近期工業品價格高位震蕩，各類商品期貨輪番上漲，顯示股市中的遊資開始進入商品市場。而消費品方面，豬肉價格持續上漲，豬瘟加劇了對未來的供給擔憂，雞蛋再度成為“火箭蛋”，價格已經創近幾年新高，而壽光水災又導致全國各地蔬菜價格開始加速上漲。與此同時，7月以來租房價格環比大幅上漲，不少一二線城市房租同比漲幅超過20%。而7月份CPI高於預期則是因為人民幣貶值帶動境外旅遊價格大漲，從而推高了旅遊價格分項。一時間，衣食住行方方面面都開始感受到漲價的壓力。理論上，在經濟下滑，貨幣增速創新低的局面下，不應該存在通脹壓力，但各種工業品和消費品的漲價僅僅只是偶然的巧合還是存在著共性的因素？我們認為本輪通脹壓力的體現不是貨幣增速帶來的，即不是需求端衝擊，而更多的體現為供給端衝擊，即今年全球的通脹包括歐美的通脹，都具備供給端衝擊因素，尤其是油價的上漲。鑒於通脹的中期走勢對債券市場影響巨大，本期周報著重探討供給衝擊下的通脹影響，未來半年到一年，CPI可能呈現什麽樣的走勢？通脹壓力是否值得擔憂？
PPI年內上行，之後緩慢回落
近期大宗商品漲價明顯，由於穩增長後貨幣政策較為寬鬆，疊加嚴格的房地產調控政策和股市較為低迷，商品市場流動性整體較為充裕。遊資炒作也導致部分品種價格暴漲，PTA活躍期貨成交量自7月末激增172%。此外，各品種上漲也有各自的邏輯：
7月中旬以來，PTA價格漲幅接近33%。一方面，原油價格高位震蕩給PTA上遊PX提供價格走強基礎；另一方面，PTA供需格局偏緊，導致PTA現貨價格升水期貨200-300元/噸，吸引了資金入場做多。能源板塊上漲也主要來自於原油價格的支撐。近期美國推進監督對伊製裁，英國石油工人罷工以及委內瑞拉7.3級強震等地緣政治風險因素推動石油價格反彈。往後看，原油價格會受到9月後旺季需求消退以及供給穩步增加的影響，但仍存在美國運油管道瓶頸、地緣政治風險不確定性等利多因素，預計年內布油仍將維持在70-80美元區間高位震蕩，對PX價格和能源板塊仍有支撐作用（圖4）。
黑色方面，國內環保督查持續推進，甚至更為嚴格，螺紋、焦炭等品種庫存處於較低水準，環保督查限制開工，推動黑色系價格上漲。近日發布的《京津冀及周邊地區2018-2019年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案（征求意見稿）》要求鋼鐵、焦化、鑄造行業實施部分錯峰生產。與去年相比，今年鋼鐵產能限產50%的重點城市新增加天津、邢台，其他城市限產比例不得低於30%。7月11日起唐山市開展長達42天的大規模限產，唐山市鋼鐵企業高爐限產比例多數執行20%-30%。進入8月，山東、南京、河北等地政府均已要求當地水泥熟料企業停窯限產。此外，財政政策明確加大基礎設施領域補短板的力度，下半年基建投資預計將有所好轉。預計供給收縮和需求擴張短期內將繼續推動黑色系整體價格上漲。國際定價的有色系的反彈主要來自於美元回落。此外，鉛受到環保限產利好也較為明顯。
農產品價格分化，部分農產品期貨如蘋果、玉米期貨價格近期有所上漲。研究結果表明農產品期貨價格對現貨價格存在單向引導關係，預計期貨價格上漲短期內會帶動部分品種現貨價格上漲。蘋果期貨活躍期貨價格自2月份以來持續上漲，漲幅超過73%，主要是減產因素疊加遊資炒作。中國期貨數據統計顯示，全國蘋果減產幅度在20%-35%之間。現貨方面，近期產區價格基本保持向上趨勢，8月5日以來批發市場蘋果價格指數上漲8.2%。今年清明節前後北方山西、山西、甘肅等地鮮果主產區遭遇了霜凍寒冷氣象，或將整體影響采收季鮮果價格。豆粕受豬瘟拖累，期貨和現貨價格均出現回落。玉米市場價格整體平穩，期貨價格自7月以來大幅上漲，主要由於自然災害頻發提升漲價預期，企業建庫意願增加。雞蛋批發價自七月中旬暴漲，主要跟季節因素有關，預計立秋高溫退去後，產蛋率將逐漸恢復，目前雞蛋期貨價格已連續兩個月回落，預計會引導現貨價格進一步修正。
整體來看，基建增速邊際改善和環保限產預計將在下半年繼續支撐PPI走勢，但由於去年同期基數較高，同比漲幅不會有大幅躍升。明年上半年，隨著經濟短周期繼續下行，PPI隨著名義GDP增速平穩回落。根據翹尾因素測算，PPI將在10-11月份達到高點，約為4.8-4.9%左右，之後平穩緩慢回落，19年年中後回落至4%以下（圖5）。
CPI壓力有多大？
衣：漲價影響不容忽視
佔比8.9%的衣著分項面臨原材料和人工成本的上漲壓力，但是卻因為近來處於低位而常常被忽視。PTA上漲確實侵蝕了部分長絲的利潤，但整體看，成本上漲已經基本從長絲這個環節傳遞下來，產業鏈產品價格也延續漲勢，滌綸POY、聚酯切片等下遊產品全線走高（圖7）。為研究PTA期貨對CPI衣著的影響，我們將領先5個月的南華PTA指數月同比（移動平均平滑處理）與3個月移動平均調整後的CPI衣著分項作圖，PTA指數對CPI衣著分項的預測性較好。現在可以類比11年的情況，當時PTA的漲價從11年1月持續到了11年9月，此後CPI衣著分項從11年3月的1.3%（今年7月是1.4%）上漲到12年3月的4%，此後一直處於高位。由於技術進步加消費替代，預計這一輪PTA上漲將帶動CPI衣著分項漲到3.5%，衣著漲幅啟動將在今年10月，高點或在19年7月，漲幅將拉動CPI 0.24個百分點。
食：豬肉漲價、夏糧減產、蔬菜受災影響有多大？
CPI食品項中，我們關注的焦點是豬肉價格上漲對通脹影響，豬瘟或加速豬周期啟動。下面從成本、存欄和疫情短期影響等角度分析。
飼料方面：對美征稅對通脹的影響主要集中在農產品，尤其是飼料上。2017年，美國出口我國農產品相關項佔比達到15%，其中以大豆為主的油籽、飼料項佔比達到10%以上。目前美國進口大豆佔我國國內消費量的比重約為31%，進口大豆除了少部分用於製作豆製品，主要用於榨油和生產飼料，考慮到豆油價格變化對CPI的影響較小，大豆價格變化主要通過豆粕影響生豬養殖成本，進而影響豬肉價格（圖8）。目前生豬養殖中，玉米用量佔比為65%，豆粕佔比為20%，佔生豬養殖成本的25%，豆粕價格波動對豬肉價格的影響有限。另一方面，中國自7月1日起將印度、韓國、孟加拉國、老撾和斯裡蘭卡大豆進口關稅下調至零，彌補供給缺口。養殖戶目前有能力應對大豆上漲，可以減少豆粕添加比例，一般玉米添加比例65%，豆粕20%-25%，但是豆粕比例調到15%沒有問題。據悉遼寧部分養殖戶調低了豆粕添加比例，添加了少部分棕櫚粕進行替代。但是玉米價格在東北減產的情況下有上漲預期，養殖成本往後看難以繼續下降。
豬瘟方面，豬瘟已經從遼寧、河南蔓延至南方——江蘇連雲港、浙江溫州。官方管道目前沒有治療豬瘟的有效藥物，豬瘟疫區的影響較大，但對全國豬價影響不大，短期利空因素影響有限。8月以來豬瘟恐慌下，部分非疫區散戶也加速出欄，導致豬價略有下跌。短期內豬價是否繼續堅挺要看中秋前後的消費情況。對其他肉類替代的影響現在還沒有體現。但從長期看，豬瘟可能會影響明年春節旺季出欄（目前遠離疫情地區的補欄比較正常）。
存欄方面：過去的趨勢看，能繁母豬的存欄同比領先CPI豬肉分項10個月左右，但是值得注意，環保趨嚴增加中小養殖戶的退出壓力，龍頭擴張，產能總體收縮，體現為母豬存欄數持續下降，但是母豬產仔量提升，所以存欄同比失真，存欄數偏離下降趨勢（MA6）的波動才更能預測豬價（圖10）。距離上一輪豬周期見頂時能繁母豬存欄量同比的低位還有6個月，即豬肉至少還能夠上漲6個月（事實上每一次豬肉上漲的持續性都至少1年），從圖上看，現在起豬價高位震蕩至明年2月，之後豬價將有大幅上漲，對明年年中的通脹產生壓力。短期內，因為豬肉價格剛剛超過自繁自養的盈虧平衡線（圖11），同時飼料產量7月同比回升，表明部分養殖戶開始補欄。疊加豬瘟影響，8月屠宰量上升，印證最近豬價有所回落。
總體來看，豬瘟對豬肉消費的影響不大，短期中秋節豬肉消費上升、養殖戶加速出欄，豬價可能穩定在目前位置。如果豬瘟繼續發展、撲殺生豬，遠期利多豬價，對粕類短期利空，加上大豆庫存高，豆粕價格有回調壓力，反映在周四豆粕價格下跌。上一輪豬肉上行周期，豬糧比從5到10用了1年多時間，對應豬肉平均價從20元到30元，CPI豬肉分項從8%到33%。從CPI豬肉分項看，已經下跌了兩年，現在位於12年6月的位置，自那以後上漲持續一年多，高點位於13年10月的6%。從圖上看，線性外推下，CPI豬肉分項可能從7月的同比-10%上漲到明年的高點5%，帶動CPI多上0.5%。由於目前補欄要到春節後才能出欄，高點可能在春節到來。如果豬瘟導致豬價加速上漲，這一輪豬周期可能會提前到來。
此外，食品項中，夏糧減產、蔬菜受災也可能產生短期影響。
糧食佔CPI的比重約為4.8%（圖12）。根據國家統計局對全國25個夏糧生產省份的調查，今年全國夏糧總產量為13872萬噸，比去年減產306萬噸，下降2.2%。通過測算，CPI對夏糧產量同比波動的彈性約為-0.032，即夏糧產量減少1%，帶動CPI同比上漲0.032%。預計18年夏糧減產2.2%將推動CPI同比上漲0.07%左右。
蔬菜對CPI的季節性影響較大，但是很難有持續性（圖13）。受台風和降雨影響，“菜都”壽光本地蔬菜產量和品質下滑，菜價有所上升。山東省蔬菜播種面積約為3000萬畝，佔全國9%左右，產量達到1.1億噸，佔全國14%左右。根據2016年壽光市國民經濟和發展統計公報，壽光蔬菜產量約為456萬噸，約佔全國蔬菜總產量的0.58%。壽光水災或推動北京等局部菜價上漲，目前北京綠葉蔬菜漲幅明顯，但對全國菜價的影響較為微弱，可以忽略不計。另外水果中，受冰凍災害影響蘋果期貨漲幅明顯，但是單隻品種上漲（圖14），可替代性較強，對CPI水果項的拉動不明顯。
住：房租為何在此時上漲？房租對通脹傳導幾何？
房租出現較大漲幅，引發社會關注，可能對非食品CPI產生影響。我們將正本清源：1、房租到底上漲了多少，為何在此時上漲，是否會延續？2、房租對其他價格的傳導機制如何，歷史上房租上漲的傳導效力怎樣？這一次會怎樣傳導至通脹？
首先，房租上漲是對房價的補漲。根據中國房價行情網（圖15），其實從全國房租價格指數看，一二線城市的上漲一直持續且漲幅平穩，今年以來部分城市有加速上行的趨勢，這與房價止跌回升是基本同步的。其中成都、杭州房租漲幅位居全國前二，與其住宅銷售的火爆以及背後的人口淨流入是直接相關的。恰好18年1月是住房銷售和房價的低點，此後一二線房市開始回暖，杭州更是上演了萬人搶房，由此產生的購房提款需求，某種程度上引發了P2P的爆雷和崩潰。從售租比的角度，全國10年4月以來房租上漲沒有追上房價上漲，因此售租比持續抬升，以北京上海為典型（圖16），最近一年上海售租比比較平穩，而北京仍有上升趨勢，所以北京的住房上漲過快，房租補漲以平抑售租比。房租的與房價的上漲具有較高關聯，這是房租上漲的內在動力。為何在7、8月引起了廣泛關注呢？7、8月剛好是大中小學的畢業季，一二線城市房租可能已經漲到了各類應屆生工資難以接受的水準，剛性工資與彈性房租形成了激烈碰撞。
房租加速上漲可以說完全是供給側調控的結果。經濟學邏輯上，房租上漲通常會帶動剛需的購房需求最終平抑租售比，但是對於依然限購嚴格的一二線城市，剛需被遞延良久，房價也已經被累積的剛需帶動突破了限購的壓製上漲，可見剛需必然開始向租房市場蔓延。租房需求難以被購房所替代，因此房租上漲難以平抑，而這首先帶動改善型租房市場，也就是中高端的房租漲幅較大。而各類拆違的租房供給側改革，也拉動了中低端的房租。關於北京房租，我們與市場的不同觀點在於，始於2015年的拆違面積拆出的人口，不一定會進入核心租房市場，這就是為何前幾年都沒漲太多。17年底開始的清理群租房是邊際新增需求，但是壓抑已久的剛需才是根本原因。
房租對物價影響的廣泛性、複雜性在於兼具財富效應和成本提升。房租被納入CPI中的居住類消費，同時房租作為居民內部的分配，也增厚房東的財產性收入，加強其消費能力；通過房租成本和工資傳遞效應與CPI中的其他服務項關係緊密，例如（剔除水電燃料後）房租分項與娛樂教育關係較大（圖17），房租會直接推升酒店的成本，工資和商鋪的漲價也會拉動教育和生活服務的成本。如果住宅漲價有虛幻的財富效應，那麽租房就是財富效應的實物化。
房租上漲從CPI的直接構成和成本間接傳遞兩端對通脹施壓，但首先仍需等待需求端支撐，第一是中下收入階層對房租的承受能力，第二是政府的調控效應，因為房租的涉及面太廣，對於有中間商壟斷房源加價的城市，政府可以通過約談；對於較為市場化的城市，也比較容易通過建設廉租房和公租房進行調控；第三是間接傳導下遊產業的承受能力，除了餐飲、商鋪等商業物業房租可能間接抬升，最關鍵是各類服務提供者的工資成本。房租價格增加了居民生活成本，不考慮工資黏性，房屋價格上升將提高工人的工資要求，企業在維持一定利潤率的基礎上會將用工成本向下遊以及終端消費轉嫁，從而推動物價上漲（尤其是勞動密集型行業）。而這一傳導鏈條是否通暢，最終取決於社會總需求。
其實CPI房租分項的上漲一直比較平穩，並沒有出現加速趨勢，可能由於一二線城市在統計局樣本中的體現有限，所以我們還是基於CPI的各項歷史數據去進行預測。最近的數據看，2016年後的均值為2.74%，最高為3.3%，而且房租分項中樞整體下移，只有考慮水電燃料後的居住分項隨油價同比有所抬升。但是今年7月房租分項環比0.4%超季節性，預計8月環比仍在0.4%，對非食品項環比貢獻0.1%。
我們系統地測算居住價格上漲對通脹的抬升作用。CPI中居住權重為18.4%，但是由於房租還有間接傳導效應，僅通過看圖難以準確分析。為了測度房租分項對CPI非食品的實際影響，我們選取2001年以來的月度樣本，將非食品各大類分項作為回歸的組成部分，其中居住分項與水電燃料分項相關性較為緊密，而這一項又與交通和通信關係緊密，所以我們將居住分項替換為居住分項中的房租子項。由於2016年後統計局調整了各項權重，增加了非食品項的權重，因此我們將樣本縮減到2016年後。
回歸的各項結果基本接近CPI的權重（圖18）。但這是同期的線性影響，為了考慮跨期及分項間的傳導效應，我們將CPI非食品和非食品各大類分項的時間序列構建VAR模型。VAR模型的估計結果是（圖19），房租上漲約在10個月後達到對非食品影響的峰值，CPI房租分項峰值如果達到3.3%（2016年後至今最高3.3%），7月為2.3%，可能在10個月後推高CPI非食品0.2%，進而推高CPI 0.16個百分點。9月以後進入租房淡季，房租上漲壓力短時有所緩解，但是如果地產限購延續，壓抑的購房剛需下房租漲幅還將持續。歸根結底高資產價格下的房租上漲與今後地產調控力度息息相關。長期來看，一旦房價逆轉過去持續增長的態勢，貨幣增速保持在低位，通脹不會具有較強的持續性。
行：交通壓力減輕，旅遊分項難降
二季度以來油價上漲至高位，而去年到7月油價才開始反彈，因此今年二季度油價同比高達50-60%，傳導至交通燃料分項持續走高（有一定時滯）。8月中旬以來國際油價加速上行，8月國內成品油價格有所下行（圖20），交通分項壓力將減輕。
7月份CPI高於預期主要是旅遊分項，因為人民幣貶值帶動境外旅遊價格大漲，從而推高了旅遊價格分項。高油價疊加人民幣貶值，短期旅遊分項仍將位於高位；長期看，消費更新下，新興的旅遊分項將支撐整體通脹。
CPI走勢預測
季節性因素方面，中秋、國慶消費回暖。今年中秋節在9月，去年在10月，錯位導致消費同比較高，疊加豬肉價格上漲，CPI食品有短期上漲壓力。
綜上，我們認為季節性因素疊加豬瘟、自然災害等短期影響可能短期推高食品通脹，但是影響在年內消散後，豬周期帶動下，明年春節後食品通脹將繼續上行。非食品方面，油價影響在消退，新的上漲因素可能來自旅遊、房租和衣著。海外方面，美國通脹壓力不小，美聯儲加息預期提升。總的來看全面供給側收縮終將傳導到下遊，中長期、國內外通脹壓力不低，都在製約貨幣政策太空。CPI年內將持續上升到2.6%，明年年初由於春節基期效應短期回落，此後回升至明年6月的高位，接近3%；明年下半年通脹逐步回落，疊加房地產下行周期，19年底下降到2%附近。
此次通脹有何不同？
最近十年，商品價格出現過兩次明顯的上漲（圖1），第一次發生在2010-2011年。2008年金融危機爆發後，國內經濟大幅下滑，國內開啟了“四兆”刺激計劃，釋放了大量的流動性。在刺激政策的推動下，國內經濟在08年底觸底回升，度過了金融危機最開始的階段，同時國際熱錢開始流入，股市、房地產、大宗商品市場在09年迎來大反彈。
然而四兆刺激的後遺症也逐漸顯現，由於大量流動性流向了地產、大宗商品領域，房價和CPI大幅抬升，同時引發了嚴重的產能過剩。為了抑製投資衝動和價格水準快速上漲，央行於2010年1月18日、2月25日兩次提高存款準備金率各0.5個百分點，公開市場業務維持數周正回購操作，大宗商品價格出現短暫回調。但由於流動性整體依然過剩，疊加4月“新十條”開始嚴控樓市，流動性大量湧向商品市場，截至2011年2月中旬，南華農業品指數和工業品指數分別較2008年末低點上漲72%和138%。與此同時，四兆刺激對經濟的拉動效果開始逐漸消退，投資驅動型的經濟高速增長模式逐漸走到了盡頭。2010年3月到2011年6月，CPI從2.4%大幅上行至6.36%，而實際GDP增速則由12.2%下滑至10%，經濟滯脹形態顯現（圖2）。
第二次商品大漲出現在15年下半年。為了應對嚴重的產能過剩，15年下半年供給側改革後產能收縮推升了原材料價格。2016年9月以來，南華工業品指數持續上漲，目前已經升至2200點附近。與2010-2011年不同的是，此次商品價格上漲中，M2的大幅擴張和固定資產投資的反彈並沒有出現，實際上，兩者皆趨勢下行（圖3）。此外，CPI和PPI出現背離，供給收縮推動的工業品價格上漲使PPI由15年底的-6%大幅抬升，但由於農產品漲價幅度不大，CPI小幅上行。
可以看到，兩次商品價格上漲的邏輯完全不同，對通脹的壓力也有所不同。2010-2011年的通脹主要由需求拉動，過度充裕的流動性激發了投資和投機需求，推動商品以及其他資產價格普漲，對CPI和PPI的推升效果明顯。而2015年下半年至今的商品漲價源於供給側改革帶來的供給收縮，對PPI推升的較為明顯，但對CPI的影響整體較為溫和。通脹呈現出結構性的特徵，上遊的壓力超過下遊。總體看，滯脹壓力較小。
結論： 2015年以來的通脹具有結構性特徵，不是由貨幣高增長帶來的全面性通脹，2017年是工業品的供給衝擊，最近消費品層面也開始出現供給衝擊，包括豬肉、蔬菜、雞蛋、衣著等。房租也是受到短期供給衝擊的影響，但核心的根源在於過去三年房價的大幅上漲帶動目前房租補漲，而土地價格的上漲也會某種程度傳導到其他的生產成本，因此近期這一輪價格上漲雖然具有部分偶然性，但也存在必然性，即房價大漲後的滯後傳導效應開始體現，只是觸發因素各有不同而已。但長期來看，一旦房價逆轉過去持續增長的態勢，貨幣增速保持在低位，那麽通脹不會具有較強的持續性，畢竟需求才是最終主導價格的核心因素。因此，這一輪供給端衝擊帶來的CPI上升，有望在明年年中之後逐步消退，重新轉為通縮壓力。
在未來2-3個季度CPI走高的過程，貨幣政策的放鬆會受到一定製約，收益率難以大幅下行。但明年年中後，CPI逐步回落，疊加房地產下行周期，收益率具備再度下行的基礎。
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責任編輯：萬露
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