滯脹要來了嗎？

*本文作者長江證券研究所趙偉，來自長江巨集觀固收，原文標題《滯脹要來了嗎？》*

要點

熱點分析：豬肉價格變化、匯率貶值等推升市場通脹預期，或較難產生“滯脹”

近期，豬肉價格上漲、輸入性通脹和生產資料價格上漲等因素干擾下，通脹預期上升、甚至出現對滯脹的擔憂。5月以來，豬肉價格持續上漲，加之近期局部地區出現非洲豬瘟、豆粕價格上漲，市場對豬肉價格推升通脹的擔憂進一步加劇；同時，房租上漲、匯率大幅貶值帶來的輸入性通脹擔憂，以及基建投資和采暖限產預期等引發的螺紋鋼等商品價格上漲，共同推升市場通脹預期。

豬肉價格和匯率變化等對通脹影響或相對有限，年內CPI通脹壓力可控。經驗顯示，2011年之後生豬疫情對豬周期影響較弱；非洲豬瘟疫情可控下，疫情或僅短期影響豬肉價格；中美貿易摩擦引發的豆粕漲價影響可能有限，豬肉產量仍處高位、豬肉價格季節性上漲或難現“大周期”。同時，房租上漲、匯率貶值帶來的輸入性通脹對CPI直接影響較弱，或加大中長期成本推動型通脹壓力。

同時，基建投資結構性發力、冬季采暖限產等因素，或延緩PPI下行節奏、較難改變下半年PPI下行趨勢。轉型框架下，本輪政策維穩平衡穩增長和調結構、不走傳統刺激老路，基建投資更加注重結構性發力，對工業品需求或弱於傳統周期。同時，考慮到當前周期品的供給彈性好於2015年底，采暖限產等供給端因素對PPI影響或弱於2016年。中性情景下，下半年PPI下行趨勢或延續。

債市策略：通脹預期、債券供給等或壓製短期貨易行為、加大階段性調整壓力；中長期債市將回歸基本面。近期，受通脹預期回升、地方債供給加快、短端資金利率回升等因素影響，利率債出現調整；同時，新疆生產建設兵團第六師債券技術性違約等干擾下，信用債也受到一定影響。考慮到通脹預期發酵、地方專項債發行加快、市場對流動性環境的擔憂等因素，短期貨易行為或繼續受到一定壓製，可能加大債市階段性調整壓力。中長期來看，政策維穩注重結構性發力，總量經濟或仍承壓，債市將回歸基本面驅動。此外，關注信用風險暴露。

正文

滯脹要來了嗎？

事件：

近期，豬肉和螺紋鋼等價格上漲，推升市場通脹預期。（資訊來源：長江證券研究所）

點評：

近期，市場對通脹的關注明顯上升、甚至出現滯脹的擔憂，大家主要關注的方麵包括豬肉價格、房租、進口產品價格及生產資料價格等上漲。近期，債市出現階段性調整，通脹預期回升是其中重要原因之一，尤其是7月CPI數據公布後，大家對於通脹的關注明顯上升、甚至出現滯脹的擔憂。大家關注的幾個方麵包括，豬肉價格上漲、房租上漲、匯率大幅貶值帶來的輸入性通脹和螺紋鋼等生產資料價格上漲等。

豬肉價格的反彈，疊加非洲豬瘟和中美貿易摩擦對生豬養殖成本潛在影響等，使豬肉價格成為大家重點討論的問題。豬肉價格波動大、在CPI中權重不低，是影響CPI走勢的重要因素，且與大家生活緊密相關、較容易形成直觀感受，因而豬肉價格變化往往對通脹預期變化有非常顯著的影響。5月以來，豬肉價格持續上漲，豬肉價格對CPI同比的拖累逐步減弱，引起大家廣泛關注。與此同時，近期非洲豬瘟在東北等地區出現，加大局部地區豬肉價格波動，進一步加劇了大家對豬肉價格的擔憂。此外，中美貿易摩擦下，中國對美大豆加征關稅，也引起大家對大豆價格變化如何影響豬肉價格的討論。

受生豬出欄季節性下降等影響，豬肉價格階段性反彈，考慮到豬肉產量仍處於高位，季節性供給變化或較難推升豬肉價格走出“大周期”。經驗顯示，生豬出欄量往往在二、三季度季節性下降，相應的豬肉價格也常會出現季節性反彈。今年二季度生豬出欄量回落至13439萬頭，高於去年同期的13034萬頭，而去年反彈幅度不到2%；結合豬肉產量以及生豬出欄量等因素，當前豬肉價格走勢或可參考2014年。2014年二季度生豬出欄量14126萬頭，略高於今年同期，22省市生豬均價由2014年4月月均10.5元/千克上漲至2014年8月月均15元/千克，漲幅達42.7%。今年22省市生豬均價從5月月均10.2元/千克上漲至8月初13.3元/千克，漲幅30.2%；考慮到豬肉產量仍處高位，豬肉價格或難出現“大周期”，季節性因素對豬肉價格進一步推升的太空或相對有限。

目前非洲豬瘟可控，疫情或僅影響短期季節性豬肉價格、對CPI的影響相對可控。8月以來，東北等地區出現非洲豬瘟疫情，農業農村部啟動II應急響應，隨後召開全國非洲豬瘟防治工作緊急影片會議，落實綜合防治措施。根據長江農業組的研究，2006年至2011年重大疫情是豬價拐頭向上的重要推手；2011年以後，生豬疫情逐漸穩定，疫情對豬周期影響有限，僅影響短期季節性的供給和豬肉價格。2011年之後，2012年8月、2013年7月和2014年7月生豬疫情相對較為嚴重，生豬疫病死亡數明顯增加，豬肉價格階段性上漲；歷史經驗顯示，生豬疫情發生時，對豬肉價格的影響持續2-3個月左右，CPI豬肉環比階段性超出歷史均值1-3.5個百分點，對CPI影響相對可控。

中美貿易摩擦，通過大豆影響生豬養殖成本、進而影響豬肉價格和CPI，總體影響或相對可控。今年3月以來，中美貿易摩擦持續演化，中國對自美進口商品340和160億美元征稅計劃先後實施，600億美元清單也已公布。結合CPI構成來看，對美征稅對CPI潛在影響主要集中在農產品、尤其是大豆。我國進口大豆，大部分用於榨油和生產飼料。考慮到豆油價格變化對CPI的影響非常有限，大豆價格變化可能通過豆粕影響生豬養殖成本，進而影響國內豬肉價格。受中美貿易摩擦影響，豆粕價格一度波動較大，4月豆粕價格較2月上漲達11%，總體漲幅可控、7月豆粕價格僅較去年底上漲0.9%。情景分析顯示，若征稅影響豆粕上漲5%-30%，或推升豬肉價格0.73-4.36個百分點，相應推升CPI中樞0.03-0.17個百分點。

此外，今年秋冬季全球或進入厄爾尼諾狀態，或有助緩解大豆漲價壓力；也可能使我國冬季偏暖、降雨南多北少，或階段性影響通脹。近期，NINO3.4指數顯示，赤道中東太平洋海表溫度持續上升。根據國家氣候中心預測[1]，今年秋季或進入厄爾尼諾狀態。經驗顯示，厄爾尼諾使南美多雨、有利於大豆生長，因而厄爾尼諾時期巴西與阿根廷大豆多增產；若今年進入厄爾尼諾狀態，或有助於緩解大豆漲價壓力。此外，秋冬進入厄爾尼諾，我國氣溫以偏暖為主，降水易出現南多北少，或影響蔬菜、糧食等的生產，進而可能對國內通脹產生影響。

除豬肉價格上漲外，近期部分地區房租上漲也引起大家關注，房租變化對CPI的短期、直接影響相對有限，可能增加成本推動型通脹壓力。近期，關於北京等城市房租大幅上漲的報導較多，引起大家對房租影響CPI的討論。房租在CPI中主要體現在居住項下的自有住房和租賃房房租兩個分項，自有住房按房屋價值和規定折舊率計算虛擬房租、基本不受當前房租影響；CPI租賃房房租波動也較小，與部分地區實際房租變化相關性不高。與此同時，CPI租賃房房租與CPI相關性較弱，兩者走勢常出現背離。總體來看，房租變化或對CPI的短期、直接影響相對有限。此外，不僅住宅租金變化，部分地區商業地產、工業用地等租金價格也在上漲，將通過影響生產、服務成本，推升成本推動型通脹壓力，或加大長期通脹壓力。

近期匯率快速貶值引發的輸入性通脹擔憂，也是近期通脹預期回升的原因之一，貶值幅度可控下輸入性通脹影響或有限。4月以來，人民幣持續貶值，從4月最低不到6.3%持續貶值、近期一度超過6.9%，匯率變化影響進口產品價格，6月進口價格指數（HS2）較4月上升3.9%。由於我國進口產品以工業品為主，消費品進口佔比小、CPI統計構成以國內商品為主，進口價格變化對CPI的直接影響相對有限，因而進口價格指數與CPI走勢常出現背離，而與PPI走勢較為一致。此外，進口產品價格可能通過PPI向CPI的傳導影響CPI走勢。在PPI向CPI傳導不暢下，匯率變化對CPI的影響或相對有限。情景分析顯示，以7月美元兌人民幣匯率均值為基礎，假設匯率分別貶至6.9-8，相應推升CPI中樞0.05-0.35個百分點。

同時，基建投資預期、冬季采暖限產等因素，也引起大家對年內PPI走勢的關注，年內PPI走勢或與限產執行力度和投資情況有關。近期，受基建投資預期、唐山等地區采暖季鋼鐵產能限產等影響，螺紋鋼等工業品價格出現明顯上漲。傳統周期下，工業品價格主要受總需求影響，PPI主要表現為經濟波動的滯後反應。2015年底以來，供給端因素影響開始增加，供給側改革及環保限產等的推進，供給彈性下降和需求邊際改善共同作用，PPI走勢與經濟表現出現明顯背離。年內來看，PPI走勢也可能受到供需兩方面的影響，供給端或取決於限產力度，需求端可能受基建和房地產投資等影響。

轉型框架政策平衡穩增長與調結構，基建結構性發力，可能延緩PPI下行節奏、較難改變下半年PPI下行趨勢。有別於傳統政策維穩時期，本輪政策維穩並不希望“走老路”，而更加注重穩增長與調結構的平衡。政策助力加速轉型階段，擴大內需或主要圍繞“補短板”發力，包括精準脫貧、鄉村振興、新型基建、能源結構優化等領域。基建投資結構性發力，對工業品需求或弱於傳統周期，且基建投資對工業品價格的影響並沒有房地產投資顯著。若房地產投資不出現邊際改善，同時考慮到工業品庫存增速明顯高於2015年底，基建投資可能延緩PPI下行節奏、或較難改變下半年PPI下行趨勢。

綜合來看，豬肉價格、匯率和生產資料價格等變化對通脹影響或相對有限，年內CPI通脹壓力可控、PPI下行趨勢或延續。當前市場擔憂的豬肉價格，受非洲豬瘟、中美貿易摩擦的影響或相對有限，主要受自身供需規律影響；在豬肉產品仍處高位下，豬肉價格反彈太空可能有限，階段性影響CPI表現。與此同時，房租上漲、匯率貶值帶來的輸入性通脹對CPI的直接影響較弱，但可能加大中長期成本推動型通脹壓力。此外，冬季采暖限產和基建投資結構性發力等，可能延緩PPI下行節奏、或較難改變下半年PPI下行趨勢；PPI生產資料向生活資料的傳導不暢下，PPI變化對CPI的影響也相對有限。

經過研究，我們發現：

（1）受生豬出欄季節性下降等影響，豬肉價格階段性反彈，考慮到非洲豬瘟影響可控、豬肉產量仍處於高位，季節性供給變化或較難推升豬肉價格走出“大周期”。

（2）中美貿易摩擦，通過大豆影響生豬養殖成本、進而影響豬肉價格和CPI，總體影響或相對可控；此外，今年秋冬季全球或進入厄爾尼諾狀態，可能對通脹產生影響。

（3）房租上漲、匯率貶值帶來的輸入性通脹對CPI的直接影響較弱，可能通過增加生產、服務成本等方式，加大中長期成本推動型通脹壓力。

（4）綜合來看，生豬出欄季節性變化、非洲豬瘟和中美貿易摩擦等或階段性推升豬肉價格、幅度總體可控，加之房租上漲和輸入性通脹直接影響有限，年內CPI通脹壓力可控。

（5）此外，基建投資結構性發力、冬季采暖限產等因素，可能延緩PPI下行節奏、較難改變下半年PPI下行趨勢。

注釋：

[1]國家氣候中心預測今年秋季或進入厄爾尼諾狀態http://www.cma.gov.cn/2011xwzx/2011xqxxw/2011xqxyw/201807/t20180720_474016.html