如何看待升溫的通脹預期？
來源： 薑超巨集觀債券研究
（海通巨集觀薑超、李金柳、宋瀟）
摘 要
近期豬價、菜價紛紛回升，並在豬瘟、水災等事件的驅動下漲幅進一步擴大，通脹上行的預期也快速升溫，怎樣看待當前的通脹預期？未來CPI走勢又將如何？本文將進行分析。
疫情推升豬價預期。近期豬價持續回升，而8月開始我國多地又出現非洲豬瘟疫情，進一步推升了未來的豬價預期。非洲豬瘟傳染性強、死亡率100%，需對疫區生豬全面撲殺，目前已合計撲殺2.5萬頭，不過這與我國生豬存欄量32340萬頭相比，影響仍較有限。歷史上，大規模疫情導致生豬存欄量下降、後期豬肉供給減少，往往引發豬價大幅上漲。今年非洲豬瘟疫情的發生正好處於豬價觸底反彈的階段，雖然相比06年和10年的大規模疫情，現階段撲殺數量並不算大，但擔憂並未消除。此次國內非洲豬瘟的發病原因和原始傳染源還未確定，不能下結論疫情已被控制還是會繼續擴散，因此，後續的豬價走勢仍要關注疫情演變：我們測算，如果豬瘟情況止步於目前狀態，那麽豬價9月前將保持季節性反彈，年內豬肉CPI同比最高回升至-7%左右，推升CPI的同比約0.07個百分點；而如果豬瘟進一步擴散、加速豬周期提前見底，使豬價轉捩點提前到來，假設大約半年後豬價回升到過去三年的平均水準，那麽豬肉CPI同比將升至10%，推動CPI同比上升約0.6個百分點，帶來通脹擔憂。
產區水災菜價上漲。7月至8月中旬，菜價整體保持季節性回升，但8月下旬以來菜價加速上漲，也引發了蔬菜大幅漲價的預期。原因主要是壽光遭遇水災，蔬菜大幅漲價。而壽光是我國重要的蔬菜產區和全國最大的蔬菜集散中心之一，壽光菜價往往被當作蔬菜價格的重要觀察指標，8月20日農業部重點監測蔬菜平均批發價較前一日跳升了接近5%。壽光水災最終將對價格產生怎樣的影響？一方面，要看對蔬菜供給造成多大損失，壽光16年蔬菜播種面積是全國的0.2%，當年蔬菜產量是全國的約0.6%，壽光蔬菜生產效率全國領先，但絕對產量相對全國的比重其實有限，短期蔬菜短缺主要影響山東當地及北京等華北地區，更偏向局部性。另一方面，歷史上水災對菜價的衝擊往往不具備持續性，菜價轉向全面暴漲的可能性不會很高，當前全國菜價的回升或仍主要是季節性。
通脹短期升溫，長期難獲支撐。短期通脹或有回升。豬價和菜價的擔憂短期難以完全消除，菜價對未來2-3個月的通脹可能形成擾動，而豬價走勢則要密切跟蹤疫情的擴散情況，可能影響半年後的豬價。除此之外，其他價格也存在一定支撐：一是居民消費走弱，減少高端和奢侈品消費，但更多地集中到食品、服裝、日用品等必需品，對CPI統計的必需品價格形成支撐；二是供給約束疊加政策表態加快基建投資，短期也支撐了上遊相關商品的價格；三是7月PTA等部分上遊商品已經開始影響衣著生活資料價格，需要關注是否會進一步傳導到消費品價格。因此，綜合來看，下半年CPI走勢可能有所回升，在菜價和豬價擔憂不能排除之前，短期3-6個月記憶體在滯脹的預期和風險。但長期來看，通脹仍會趨於回落：第一，從成因來看，近期通脹預期的升溫最主要是來自供給的擾動，而如果需求不支持，那麽供給受限的確會帶來短期價格上升，但很難形成趨勢。第二，當前經濟最主要的特徵仍是缺乏需求，當前生產和需求走弱，PPI價格大概率持續下滑，非食品價格上升的壓力將會減輕，而食品供給的擾動逐漸減弱後，需求將再度主導物價走勢。第三，歷史上出現高通脹通常也與貨幣大幅放鬆有關。幾次CPI同比高於3%的情形發生之前，M2同比增速都達到了15%以上。去年我國M2增速大降，今年M2增速企穩，但也只有8.5%。近期貨幣政策的確明顯放鬆，但與以往幾輪大的寬鬆相比，當前的貨幣增速還不足以刺激物價全面上行。
近期豬價、菜價紛紛回升，並在豬瘟、水災等事件的驅動下漲幅進一步擴大，通脹上行的預期也快速升溫，怎樣看待當前的通脹預期？未來CPI走勢又將如何？本文將進行分析。
1．疫情推升豬價預期
1.1多地豬瘟，推升豬價預期
近期豬價持續回升，8月開始我國多地又出現非洲豬瘟疫情，進一步推升了未來的豬價預期。非洲豬瘟傳染性高，死亡率達100%，8月2日沈陽發現我國首例非洲豬瘟，8月14日鄭州發現來自黑龍江佳木斯的死亡病豬，8月15日和17日，江蘇連雲港和浙江樂清又分別發現非洲豬瘟疫情。
各地針對疫情采取了全面撲殺措施，目前影響仍相對可控。非洲豬瘟導致沈陽、鄭州、連雲港、樂清分別撲殺了生豬8116、1362、14577和1332頭，合計撲殺數量達2.5萬頭，而當前我國生豬存欄量在32340萬頭，撲殺的生豬數量對生豬存欄量的影響比較有限。
從歷史情況來看，大規模疫情後生豬存欄量下降導致後期豬肉供給減少，會引發豬價上漲。一方面恐慌情緒會使短時間內居民減少豬肉消費，豬價下跌，養殖戶利潤降低，另一方面疫區的生豬、母豬和仔豬也會遭到大面積撲殺，兩方面都導致生豬存欄減少、補欄緩慢，之後半年到1年的豬肉供給便會受到影響。06年以來我國豬肉價格出現過三次大幅上漲，其中07年和11年豬肉價格從底部到頂部分別上漲超過90%和130%，前一年也都發生了全國範圍內的生豬疫情。
以2010年為例，當時豬瘟、口蹄疫和仔豬腹瀉等多種疫情頻發，導致生豬存欄量相比於09年的高位下降超過3000萬頭，而母豬存欄量也下降超過300萬頭，而生豬存欄量的下降導致疫情過後出欄量持續下滑，11年豬價CPI同比最高升至57%，給通脹帶來巨大壓力。
今年非洲豬瘟疫情的發生正好處於豬價觸底反彈的階段，雖然相比於2006年和2010年的兩次大規模生豬疫情，現階段豬瘟導致的撲殺數量並不算大，但市場擔心疫情進一步擴散，或大幅推升通脹。
1.2預期難消，關注後續演變
由於目前國內發現的非洲豬瘟的發病原因和原始傳染源還未確定，尚不能下結論疫情已被控制還是會繼續擴散，因此後續的豬價走勢仍要關注疫情的演變。
近兩年豬價持續下降，是CPI的主要拖累。2016年下半年以來豬肉價格就持續下跌，今年5月中旬開始反彈，但7月豬肉CPI同比仍接近-10%。目前豬價CPI同比相比於2016年同期下降26個百分點，合計拖累CPI超過0.8個百分點。
如果豬瘟情況止步於目前狀態，那麽9月前豬價將保持季節性反彈。豬肉價格自5月中旬開始季節性的反彈，按照歷史同期的環比均值來計算，季節性反彈或使年內豬價CPI同比最高回升至-7%左右，推升CPI同比約0.07個百分點。
而如果豬瘟進一步擴散，那麽將加速豬周期提前見底，使得豬價轉捩點提前到來。本次豬瘟有高死亡率的特點，采取的措施是全面撲殺。目前豬價處於大周期底部、強勢反彈遲遲缺席，主要是因為生豬養殖產能仍在去化，而如果疫情擴散，將導致生豬養殖產能加速去化，存欄進一步下降，支撐豬價在隨後一年持續反彈。
如果疫情加速豬肉價格回升，最終反彈至近三年的歷史均值位置，那麽大約半年之後豬肉CPI同比將回升至10%，推動CPI相比於現在最高上升約0.6個百分點，形成較強的通脹壓力。雖然這需要在豬肉供給大幅減少、需求回暖的情況下出現，不會立即發生，但卻造成了通脹預期升溫的擔憂。
2．產區水災菜價上漲
2.1壽光水災，推升菜價預期
近期菜價也開始加速回升。菜價的波動季節性特徵明顯，夏秋蔬菜大量上市，隨著供給的增加4月後菜價整體走低，但7-8月氣象高溫多雨導致部分地區供給轉淡，菜價短期回升，而到了冬季，蔬菜生長緩慢，同時臨近春節需求上升，因此12月以後菜價趨於上行。今年7月至8月中旬菜價的回升基本上也符合季節性，但8月下旬以來菜價加速上漲，超過近年同期最高水準，引發了對蔬菜大幅漲價的預期。
8月下旬之後重點監測的蔬菜批發價加速上漲，主要是由於壽光遭遇水災，蔬菜大幅漲價。最近一周，壽光白菜價格上漲了20%，黃瓜、蕃茄價格則接近翻倍。而壽光是我國重要的蔬菜產區、蔬菜之鄉，是全國最大的蔬菜集散中心之一，因此，壽光的菜價往往被當作蔬菜價格的重要觀察指標，而8月20日的農業部重點監測蔬菜平均批發價較前一日跳升了接近5%，這就自然引發了市場對於CPI鮮菜價格暴漲的擔憂。
2.2佔比有限，局部漲價風險
壽光受災導致對菜價上漲的預期的確很強，但最終又會對整體價格產生怎樣的實際影響？壽光菜價之所以重要，是因為壽光是重要的蔬菜產區和集散中心，但水災影響的程度有多大，根本上還是要看對蔬菜供給造成多大的損失。
從產量的角度來看，蔬菜種植有別於工業生產，即便壽光的農業技術在全國領先，但其產量也會受製於播種面積等因素，因此壽光受災對全國的總產量的衝擊並不會特別顯著。壽光、壽光所屬的濰坊市以及山東省16年的蔬菜播種面積分別是全國的0.2%、0.9%和8.4%，而當年產量分別是全國的約0.6%、1.6%和12.9%，可以發現，壽光蔬菜的生產效率的確全國領先，但從絕對產量來看，相對全國的比重其實有限。
壽光蔬菜也是華北尤其北京市場的重要供給。壽光蔬菜種植技術高、產量大、無公害、品相好，因此上世紀90年代，北京市場上的蔬菜最多曾有1/4是來自壽光。不過，隨著其他地區蔬菜種植能力的提升，以及天津、河北加大對北京的農產品供應，壽光蔬菜在北京市場中的佔比已經下降到10%甚至更低。據北京最大的農產品批發市場新發地市場的數據，其來自河北省的蔬菜比重最高，其次才是山東省，佔比約19%，並且我國夏季蔬菜存在“北菜南運”的現象，當前北京市場來自東北的蔬菜較多，山東蔬菜大量北上要等到10月左右。
此外，鮮菜生產周期較短，一旦出現供需缺口，兩三個月的較短時間內供給可以較快補充，壽光蔬菜的供給衝擊可能隨著秋季南方蔬菜上市增加而有所緩解，但壽光生產設施的損壞可能會影響到當地未來半年的蔬菜生產安排。
從價格的角度看，洪水導致的價格暴漲往往是暫時的。此次水災只是局部性的，但由於受災地點特殊，因而引起了對菜價的擔憂。我們回顧過去幾年以及幾次洪災年份的菜價表現進行比較，可以發現：第一，最近幾個月菜價的環比主要還是季節性的回升，並且回升幅度甚至是弱於去年，與14、15年的幅度接近。第二，水災對菜價的影響很難持續，2010和2016年長江流域發生大面積洪澇災害，當年的6-8月菜價環比漲幅明顯，不過其影響也僅限洪災月份以及之後的1-2個月，後續價格的變化依然回歸到季節性規律。第三，去年7-8月蔬菜價格環比高於平均漲幅，但9月之後菜價回落明顯，將對菜價的基數帶來變化。
所以總結來說，一方面，作為重要的蔬菜集散中心和價格資訊采集點，壽光水災引發當地菜價飆升，更容易帶動監測物價指標的上行，短期大幅推升通脹預期；另一方面，考慮到產量規模，未來短期的蔬菜短缺主要體現在山東當地以及北京等華北地區，更偏向局部性，而當前全國菜價的回升或仍主要是季節性因素所致。過去幾個月鮮菜CPI的季節性回升較為溫和，且水災對菜價的衝擊往往不具備持續性，因而菜價轉向全面暴漲的可能性不會很高。
對CPI的影響上，8月菜價基數較高，雖然壽光菜價上升也會拉高采樣的物價，但同比增幅可能有限，而9-10月菜價基數走低，疊加山東水災後若不能及時複產，會影響短期供給，屆時菜價可能成為通脹上行的重要原因。
3．通脹短期升溫，長期難獲支撐
3.1通脹短期或有回升
豬價和菜價的擔憂短期難以完全消除，這也是當前物價上行最大的風險所在。其中，菜價對未來2-3個月的通脹可能形成擾動，但影響偏向局部性和暫時性；而豬價走勢則要密切跟蹤疫情的擴散情況，如果瘟疫後續大面積擴散，將打壓當前的生豬養殖，加速豬周期見底，那麽半年之後生豬出欄減少將推升豬價和通脹走勢。
除此之外，其他價格也存在一定支撐。
一是居民消費走弱減少高端和奢侈品消費，但更多地集中到食品、服裝、日用品等必需品的消費。雖然今年以來零售總額大幅走弱，但食品、服裝和日用品等必需品的消費增速相比17年反而有所反彈。CPI不統計奢侈品的價格，主要是反映的必需品價格，因此雖然居民消費能力下降，但目前必需品的消費仍支撐這類物價，衣著、生活用品及服務CPI同比今年一直處於1.1%和1.5%的穩定區間，7月還有小幅上升。
二是供給約束疊加政策表態加快基建投資，短期也支撐了上遊相關商品的價格。7月以來限產減排等政策下全國高爐開工率從71%降至66%，支撐鋼價處在高位，而基建投資加碼的預期下，焦炭和螺紋鋼價格也再度上行。
三是部分上遊價格已經開始影響生活資料價格，需要關注是否會進一步傳導到消費品價格。前期油價積累較大漲幅後， PTA價格走高，對生活資料產生影響，衣著類生活資料的PPI同比在7月從之前的0.3%升至0.7%，而當前PTA價格仍在走高，是否會繼續向消費端傳導，值得進一步關注。
因此，綜合來看，下半年CPI走勢可能有所回升，尤其是影響最大的食品價格，存在較強的上漲預期，在菜價和豬價的擔憂不能排除之前，短期在3-6個月記憶體在滯脹的預期和風險。
3.2價格長期仍趨回落
但長期來看，通脹仍會趨於回落。第一，從成因來看，近期通脹預期的升溫最主要是來自供給的擾動。物價最大的兩塊擔憂是豬價和菜價，而無論是非洲豬瘟，還是壽光水災，都是影響的供給。但價格根本上是取決於供需兩方面。如果需求不支持，那麽供給受限的確會帶來價格波動，但很難形成趨勢。
第二，當前經濟最主要的特徵仍是缺乏需求。無論是從融資角度，今年上半年的社融增長大幅萎縮，還是從生產角度，近期發電耗煤等工業生產指標持續下滑，都表明整體需求的走弱，這預示著PPI價格大概率持續下滑，CPI非食品價格上升的壓力將會減輕。而在食品供給的擾動未來半年逐漸減弱後，需求的影響將再度主導物價走勢。
第三，回顧歷史，出現一輪大的通脹通常也與貨幣大幅放鬆有關。過去幾次CPI同比高於3%的情況發生之前，M2的同比增速都達到了15%以上。去年我國M2增速大降，今年M2增速企穩，但也只有8.5%。近期貨幣政策的確明顯放鬆，但是與以往幾輪大的寬鬆相比，當前的貨幣增速還不足以刺激物價的全面上行。
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責任編輯：王瀟燕
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