國金證券：茅台年初提價並未徹底一步到位

　　國金證券表示，預計貴州茅台2018年全年看批價穩中有升、區間窄幅震蕩。

　　今年年初提價之後，經歷短期市場混亂後，後續隨著茅台年前加大年前發貨力度以及雲商出貨配額佔比提升，整個春節期間茅台批價運行態勢穩定，呈現窄幅震蕩行情。今年茅台批價管控預防批價快速上行仍然是重中之重，預計全年均將是窄幅震蕩走勢。

　　以下為研報摘要：

　　茅台公司晚間發布公告：公司 2017 年實現營業總收入 610.63 億元，同比 +52.07%；歸屬上市公司淨利潤 270.79 億元，同比+61.97%，折合 EPS21.56 元。茅台酒營業收入 523.94 億元，同比+42.71%；系列酒營業收入 57.74 億元，同比+171.53%。預收账款 144.2 億元，環比減少約 30.4 億元、同比減少約 31.1 億元。擬每 10 股分紅 109.99 元，股息率約為 1.5%。

　　 利潤小幅高於前期預告公司前期預告 2017 年全年歸母利潤將同比增長約 58%至約 264 億元，實際歸母利潤 270.79 億元、同比增長 62%小幅高於此前預告。單四季度公司實現營業收入 157.67 億元，同比+28.9%；實現歸母利潤 70.95 億元，同比+66.8%。收入端基本符合預期，利潤端小幅超預期。四季度收入增速環比看有所下滑的主要原因在於 17Q3 單季度投放量較多致 17Q4 投放量環比有所減少。

　　 茅台酒銷量超 3 萬噸、實現收入超 500 億元，18 年預計 650 億元以上、同比增長 25-30% 16 年茅台酒實現報表收入 367.14 元，對應銷售量約為 2.3 萬噸。前期公司公告茅台酒銷量同比增長 34%，因此 17 年茅台報表確認銷量在接近 3.1 萬噸，對應收入 523.94 億元，同比+42.71%，毛利率 92.82%同比小幅下滑 0.68 個百分點、基本保持平穩。由於自今年初起茅台酒價格平均上調 18%左右，疊加約 8-10%的增量，今年茅台酒收入增速有望上看 25-30%，因此大概率實現收入 650 億元以上。

　　 系列酒銷量接近 3 萬噸，收入同比大增 172%再攀歷史高峰公司 17 年白酒總銷量超 6 萬噸，扣除茅台酒後，預計系列酒銷量接近 3 萬噸，已接近追平茅台酒銷量；實現收入 57.74 億元，同比大增 172%；毛利率同比增加 9.2 個百分點至 62.75%，結構上行態勢非常明顯。在茅台戰略規劃中， 2020 年系列酒將實現產能 5 萬噸，因此未來三年系列酒業務核心重點將是夯實市場、做強品牌、優化產品線做大單品。2018 年系列酒規劃收入將達 80 億元，考慮到公司於今年起對系列酒平均提價幅度超 20%，銷量增量要求實際不大。但今年公司實際對系列酒發展品質提出了更高的要求，計劃減少 SKU 近 50 個，同時對盈利提出了更高的要求，因此 18 年系列酒業務應是“一邊快速成長一遍調整”。

　　 預收账款環比減少 30 億元，或源自收入確認及春節打款節奏年末預收账款 144.2 億元，環比減少約 30.4 億元。我們認為這應與收入確認節奏及春節打款節奏有關。17 年年報中確認的茅台酒超 3 萬噸，應略超全年實際發貨量。此外，由於茅台 17 年改變了經銷商打款模式，打款與拿貨間隔顯著縮短，考慮到今年春節時間較晚，因此春節打款高峰應錯位到今年一月份。

　　 預計 18 年全年看批價穩中有升、區間窄幅震蕩。 17 年在茅台強力管控之下，批價雖然持續上行但並未快速、大幅泡沫化。今年年初提價之後，經歷短期市場混亂後，後續隨著茅台年前加大年前發貨力度以及雲商出貨配額佔比提升（30%提升至 40%），整個春節期間茅台批價運行態勢穩定，呈現窄幅震蕩行情。節前批價穩定在 1600-1700 元區間，節後小幅回落至 1500-1550 元，建議零售價 1499 元形成了較強支撐。今年茅台批價管控預防批價快速上行仍然是重中之重，預計全年均將是窄幅震蕩走勢。同時，我們認為茅台此次提價並未徹底一步到位，批價管控工作加強也將為後續可能存在的提價動作預留余地。

　　 白酒板塊最確定品種，仍維持戰略首推

　　我們小幅上調此前盈利預測，在不考慮再一次提價的假設下，預計 18-20 年公司營業總收入為 805 億元/950 億元/1094 億元，分別同比增長 32%/18%/16%；歸母利潤分別為 370 億元/448 億元/529 億元，分別同比增長 37%/21%/18%，折合 EPS 分別為 29.43 元/35.66 元/42.12 元，目前股價對應 PE 為 24X/20X/17X。繼續維持“買入”評級。

　　風險提示需求下滑：茅台酒具有一定的投資屬性，若投資屬性減弱將引致需求下滑；

責任編輯：張恆星 SF142