汪濤：信貸增速放緩影響幾何

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家汪濤

　　3月信貸增速明顯放緩

　　央行從去年下半年便開始推進貨幣政策正常化。流動性投放減少，市場利率隨之上行，信貸增速也從去年10月開始放緩。今年3月的全國兩會上，中央政府也表示政策會逐步正常化、更加注重金融風險的防控。3月信貸增速從此前的13.3%明顯放緩到12.3%，這並不意外。新增銀行貸款同比走弱，主要受製於企業短期融資，抵消了企業中長期貸款走強，表明企業營收改善。企業和政府債券淨發行相比於去年高位明顯回落，影子信貸規模同比少增了6300億元以上。

　　信貸脈衝可能很快轉負，但對經濟反彈的影響有限

　　雖然二季度債券發行有望提速，但我們預計年內影子信貸規模還會逐步壓降。同時，考慮到房地產相關信貸監管收緊的影響逐步顯現，加上企業短期融資可能還會走弱，整體銀行貸款增長應會繼續放緩。整體信貸增速在3月大幅回落，我們預計到年底還會進一步放緩到11%，信貸脈衝可能在5月轉負，10月觸底，達到GDP的-6.1%。

　　我們預計今年名義GDP增速有望從去年的3%反彈至11.8%。因此，信貸脈衝走弱主要來自名義GDP增速大幅反彈，而非信貸增速的放緩。隨著企業營收的進一步改善，我們預計企業為了維持運營所需的短期融資應會明顯下降。除了房地產相關信貸可能會因監管的收緊而走弱之外，我們認為信貸脈衝轉負對經濟反彈的影響有限。

　　對其他經濟體的溢出效應

　　政策正常化帶來國內信貸增速放緩，我們認為中國對全球大宗商品市場的支撐將會逐步減弱，不過整體影響有限。如上文所述，雖然信貸脈衝降幅較大，但全年信貸增速放緩幅度應比較溫和，我們預計今年基建和房地產投資也僅會溫和放緩，應仍能實現小幅正增長。

　　正文

　　高基數拖累3月信貸增速大幅放緩。央行從去年下半年便開始推進貨幣政策正常化。流動性投放減少，市場利率隨之上行，信貸增速也從去年10月開始放緩。今年3月的全國兩會上，政中央府也表示政策會逐步正常化、更加注重金融風險的防控。3月信貸增速（社融剔除股票融資）從此前的13.3%明顯放緩到12.3%，這並不意外。去年同期的高基數是一個重要因素，去年3月政策引導債券發行和銀行貸款都大幅走強，以緩解疫情衝擊。今年3月債券淨發行和影子信貸均大幅弱於去年同期，而銀行貸款也有所走弱。我們估算的信貸脈衝從GDP的6.9%下降到了2.2%，3月單月的季調後新增信貸流量也從GDP的28%降到了22%。

　　居民貸款穩健，企業短期融資走弱。3月新增人民幣貸款環比季節性走強，升至2.73兆元，但同比少增1200億元，與我們預期基本一致（彭博調查均值2.3兆元，我們預測2.7兆元）。具體來看，新增企業貸款1.6兆元（同比少增4500億元），其中新增企業短期貸款和票據融資雙雙走弱（二者合計2220億元，同比少增8650億元），抵消了新增企業中長期貸款的走強（1.33兆元，同比多增3700億元）。實際上，去年3月企業短期融資非常強勁，主要是為了應對疫情的衝擊，而今年3月數據表明企業營收改善、短期融資需求回歸常態。另一方面，3月新增居民貸款1.15兆元（同比多增1610億元），主要來自新增居民中長期貸款（6240億元，同比多增1500億元）走強，表明近預售屋地產銷售較為穩健且部分銀行可能預計房地產政策會進一步收緊因而盡快發放了房貸。

　　影子信貸和債券淨發行大幅走弱，拖累新增社融。3月新增社會融資規模3.34兆元，低於市場預期（彭博調查均值和瑞銀證券預測均為3.7兆元）和去年同期水準（同比少增1.8兆元）。社融下的新增銀行貸款同比有所走弱，但社融同比少增主要來自於債券淨發行和影子信貸同比大幅縮量。3月新增企業債券淨發行3540億元，同比少增6400億元。政府債券淨發行3130億元，同比少增3210億元。債券淨發行同比大幅走弱主要是因為去年3月為應對疫情衝擊政府大幅推進企業和政府債券發行，而今年的發行節奏逐步回歸正常化。此外，包括信託貸款和未貼現承兌匯票在內的影子信貸規模收縮了4130億元，同比少增6340億元。未貼現承兌匯票收縮可能反映了企業短期融資需求下降，且影子信貸監管收緊。

　　年內信貸增速可能進一步放緩。信貸增速小幅不及預期，主要因為去年同期基數非常高，且企業和政府債券淨發行和影子信貸走弱。鑒於今年3月的全國兩會已經下達了政府債券新增額度，其發行量應會在二三季度明顯反彈。不過，朝前看，我們預計貨幣信貸政策應會繼續正常化，房地產相關信貸（包括房貸）應會邊際收緊，宏觀審慎監管和流動性收緊意味著企業債券淨發行相對溫和且影子信貸保持疲弱。當然，隨著企業經營前景和營收不斷改善，企業資本開支相關的中長期信貸需求可能有所上升，而居民貸款也不太可能大幅走弱。整體而言，我們預計整體信貸增速可能從目前的12.3%進一步放緩到年底的11%左右。信貸脈衝可能在今年5月轉負，10月見底，達到GDP的-6.1%。

　　信貸增速放緩對經濟反彈的影響有限。今年信貸增速的放緩應較為溫和（年底放緩至11%），因此信貸脈衝走弱主要來自名義GDP增速大幅反彈。我們預計今年名義GDP增速有望從去年的3%反彈至11.8%。同時，隨著企業營收進一步改善，我們預計企業為了維持運營所需的短期融資應會明顯下降。除了房地產相關信貸可能會因監管的收緊而走弱之外，我們認為信貸脈衝轉負對經濟反彈的影響有限。對其他經濟體而言，我們認為隨著國內政策正常化，中國對全球大宗商品市場的支撐將會逐步減弱，不過整體影響應比較有限。如上文所述，雖然信貸脈衝降幅較大，但全年信貸增速放緩幅度應比較溫和，我們預計今年基建和房地產投資也僅會溫和放緩，應仍能實現小幅正增長。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)