藥企面臨仿製藥和創新藥選擇，估值遭遇重構

記者 | 梁昌均

近期醫藥股開始觸底反彈，申萬醫藥生物指數最近一個月累計漲幅接近22%，似乎又點燃市場行情。但也可以看到，去年下半年對醫藥股有著影響的國家4+7帶量採購將進入落地階段，多個試點地區已明確執行時間，非試點地區也出現聯動趨勢。

這意味著國內仿製藥高毛利時代的終結，國內醫藥行業迎來轉捩點。同時，創新也被推崇至行業發展的最高共識，毫無疑問，創新能力強的企業將在激烈的市場競爭中脫穎而出，並將受到資本的追捧。

對資本市場而言，業內觀點認為，國內醫藥企業的估值模式正面臨重構，甚至有悲觀者認為仿製藥可能會按照化工企業重新估值，而創新藥企的估值也在一二級市場出現倒掛，如何更好地銜接也是資本面對的難題。

如何看待這些變化？藥企又該如何選擇？近日在第二屆生物醫藥BIO50人論壇上，多名行業人士各抒己見，探討了對新藥和估值的看法。

藥企面臨選擇，商業化是永遠的難題

近些年，中國醫藥市場規模保持快速增長，在全球醫藥市場的佔比已達11%，成為僅次於美國的全球第二大醫藥市場。同時，醫藥行業也處於變局當中，藥企如何選擇尤為重要。

對於國內醫藥市場的快速發展，東方高聖、東方略創始人陳明鍵將其歸結為醫保支付買單。他表示，過去十年所有在醫藥領域的贏家實際是醫保領域的贏家，但未來醫保或許並不能承載創新藥這瓶新酒。他認為，未來創新藥領域的真正贏家一定是從今天就開始注重新的商業模式的企業，如果都盯著醫保，這個藥企是好藥企，但是做不大。

自2017年藥品器械創新上升為國家戰略，國產創新藥獲批上市速度明顯加快。但目前我國醫藥行業創新基礎還比較薄弱，研發投入力度也有待加強，且隨著國家4+7帶量採購的落地，仿製藥毛利降低也引發市場對創新投入的擔憂。

對此海通證券醫藥首席分析師余文心認為，有沒有錢做創新，跟仿製藥的利潤沒有關係，隻跟創新藥的回報率有關。她進一步說明到，國內創新藥的研發費用只有部分來自仿製藥利潤，且創新藥的資金來源是多樣化的，包括PE/VC投資、企業利潤、政府補助等，只要創新行業能夠維持較為可觀的收益率，就一定會有資金投入，因此仿製藥利潤的下滑並不會對創新產生很大的影響。

余文心認為，醫藥產業優勝劣汰和集中度提升是必由之路，而4+7帶量採購將倒逼企業在未來兩到三年做出選擇，是繼續做仿製藥還是創新藥，即在利潤增長和研發增長之間做出選擇。她表示，仿製藥未來最大的機會在於成本控制（包括研發費用的控制）和品種選擇能力（多品種、高壁壘）。

對於市場關心的未來政策是否會回暖，余文心認為，關鍵要看4+7帶量採購的核心條款（單一貨源+最低價+帶量）是否會出現變化。她預計接下來的第二批第三批集采品種還會是單一貨源最低價，但已降價的品種不會再采取這個措施，同時今年9月前會開展第四次的創新藥談判。

對於創新企業，研發產品重要的一步還在於如何實現商業化。鼎暉基金總裁焦震指出，現在創新藥難賣，核心問題不是難賣，而是根本沒有什麽創新，如果真有創新自然就不難賣。他認為，商業化是永遠的難題，新藥在研發過程中就要考慮進未來商業化可能遇到的問題，需要定目標，找差距，補資源，落實到執行，同時可以借鑒別的行業的經驗，把趨勢想在前面。

藥企估值重構，科創板提供新機遇

此次論壇還對醫藥生物投資和估值問題進行了交流。去年二級市場醫藥板塊大幅波動，創新藥企在一級市場和二級市場估值也出現倒掛。多名醫藥行業人士的觀點認為，2018年是一個估值的分水嶺，藥企的價值將發生重構。

啟明創投主管合夥人胡旭波認為，一級市場投資要看到整個醫藥行業的發展趨勢，中國生物醫藥行業擁有長期發展的基礎，生物醫藥投資的主題最終會落到更低的成本或更好的體驗，投資人進入的時間點很重要，而創始人的價值或潛力則是最重要的因素。

從二級市場來看，2018年給匯添富醫藥投資總監周睿留下的印象是異常焦慮。他直言，去年年底特別困擾估值的問題，回塑發現醫藥行業前所未有的估值分化，導致大家對企業的估值有不同的看法，預期非常混亂。

周睿認為，醫藥行業快速粗放的野蠻增長時代在2018年真正結束了，原來享受的是醫保制度的巨大紅利，但2018年應該是一個非常大的轉捩點，包括國家醫保局的總購買方的成立，三醫聯動等。這給大家一個警示，要回歸行業的本質，即滿足病患的需求。

對於未來醫藥行業的投資看法，周睿認為，目前估值體系是再重建的過程，企業未來的價值取決於天花板，這是決定公司未來市值最核心的要素。從行業來看，他認為老齡化將是驅動中國醫藥行業未來十年增長的動力，中國未來一定會成為全球最大的藥品消費市場，因此他堅定對醫藥二級市場看漲。

值得注意的是，目前對於創新藥企來說，一級市場往往願意給出高估值，而二級市場則相對謹慎，去年多家赴港上市的未盈利生物醫藥企業出現破發便是一二級市場估值出現倒掛的明證。

對此禮來亞洲基金合夥人林亮認為，一級市場因為看到未來回報很大願意給出高估值，而二級市場很大程度受市場環境影響。他表示，對於整個生態體系來說，如何能夠扶持創新藥企良性發展，一級和二級市場怎麽形成渾然一體、上下遊能夠有所銜接的估值體系顯得非常要緊。

此次論壇還對科創板進行了討論，比較集中的觀點認為科創板提供了新通道和新機遇。目前，科創板規則已落地，而此前證監會方面披露，申報科創板比較集中的行業包括生物醫藥行業。生物醫藥企業未來是否會掀起科創板上市潮，拭目以待。