科創類企業如何估值？對A股有何影響？

科創類企業如何估值？對A股有何影響？

——電子、醫藥篇

天風策略 劉晨明/李如娟

天風電子 潘暕/陳俊傑

天風醫藥 鄭薇

摘要

周末，科創板文件正式落地，距離科創板公司IPO已經進入倒計時階段。

市場關注的焦點在於科創板公司對於存量市場風格的影響，以及不同細分行業、技術水準、盈利水準的科創公司究竟如何估值，對現有同類A股公司有何影響？

本期策略對話行業專題，我們對話天風電子、醫藥團隊，主要探討以下三個問題：

1、創業板推出前後的市場影響：示範效應、分流效應、風格效應——策略劉晨明/李如娟

2、7問7答半導體企業核心問題——電子潘暕/陳俊傑

3、8問8答生物醫藥類核心公司——醫藥鄭薇

【策略劉晨明/李如娟】

創業板推出前後的市場影響

創業板旨在為高科技企業提供融資渠道，支持成長行業的發展，是豐富和完善A股市場結構的一項創新制度。當前正在醞釀的科創板也是資本市場為了孵化科技型成長型企業並試點注冊製等改革的一項創新嘗試。回顧創業板的設立過程，自2007年6月創業板框架初定，2008年3月《管理辦法》（征求意見稿）發布，最終於2009年10月30日正式上市。這一部分，我們主要分析創業板正式推出前後對市場的影響，在科創板推出前後對A股市場的影響，可能也有類似的規律。

創業板推出前後對市場主要有三個效應：

（1）示範效應：創業板首發市盈率較高，對小市值佔主導的中小板指和中證500有一定示範作用；創業板上市後，中小板指和中證500的指數漲幅，相比主機板指數均有提高。

（2）分流效應：創業板上市後，帶動了中小股票活躍度，表現為中小板指和中證500換手率提高；但對主機板資金存在分流效應，表現為上證綜指與滬深300換手率略有下滑。

（3）風格效應：創業板上市後，消費和成長（TMT、軍工、醫藥、食品飲料等）表現好於周期和金融，並且成長板塊換手率大幅提高。

科創板將重點支持高新技術產業和戰略性新興產業，理論上，科創板上市企業也會有較高的科技屬性與估值水準，我們預計，科創板推出前後，對A股市場的影響也可能表現出：示範效應、分流效應與風格效應。

1、示範效應：中小板指和中證500表現好於上證綜指和滬深300

創業板首日發行市盈率高於主機板、中小板，低於中證500。2009年10月30日，首批創業板上市的28家公司，平均PE為56.7倍；同日，上證綜指、滬深300、中證500和中小板指的PE分別為28.0、26.4、78.3和39.4倍。

創業板上市前後，中小板指和中證500表現均好於上證綜指和滬深300。說明創業板較高的估值對市值同樣較小的中小板指和中證500有一定示範作用，特別是在創業板上市2個月之後，中小板指和中證500較主機板指數的超額收益表現尤為明顯。

2、分流效應：上證綜指和滬深300換手率下滑，中小板和中證500換手率反而提高

創業板上市後，中小板指和中證500的換手率反而有所提高，但上證綜指與滬深300換手率略有下滑。說明，創業板開板後帶動了中小股票的行情和活躍度，但對主機板資金存在一定的分流效應。

3、風格效應：消費和成長表現好於周期和金融

由於創業板公司中，醫藥和TMT行業權重佔比最高，對市場風格有引導作用。

從行業漲跌角度看：創業板上市後，消費和成長（TMT、軍工、醫藥、食品飲料等）表現大幅好於周期和金融。

從行業換手率角度看：創業板上市後，成長板塊表現更活躍，TMT相對滬深300的換手率提高。

【策略對話行業（電子潘暕/陳俊傑）】

7問7答半導體企業核心問題

Q1：會有哪些半導體公司上科創板？

我們認為具有潛力登陸科創板的半導體公司，有三種情況：1、具備科創板申報條件的半導體行業未上市公司；2、在海外上市的半導體公司在科創板增發上市。3、已上市科技公司分拆其半導體業務部門在科創板上市。

Q2：怎麽對科創板半導體公司進行估值？

海外對於半導體公司的估值一般採用asset approach（主要包括成本重置法）/market approach（主要為相對估值法）/income approach（主要為絕對估值法）三種方法。考慮到半導體行業在國內處於初始階段，很多企業還處於先期投資或者產品研發階段，用海外絕對的對標估值方式並不合適。我們認為，可以分以下幾種情況討論：1、晶圓製造類的重資產企業，因為企業還處於產能建設和爬坡期，產能利用率不足，折舊攤銷成本也較高，建議採用PB或者EV/EBIDTA兩種相對估值法；2、輕資產的芯片設計類企業，有些公司還處於早期研發階段，尚未形成穩定的利潤來源，因此要綜合考慮企業所處行業的競爭地位，產品的市場前景等，建議採用EV/Sale或者EV/EBIDTA法。3、上遊半導體設備/材料類企業，這些企業面臨的是國內廣闊的下遊晶圓線建設帶來的市場，未來的銷售收入可能出現快速增長，但利潤有可能會因為研發攤銷等而短期釋放不出來，建議採用PS法。

Q3：科創板上市的半導體公司對現有已上市的半導體企業造成怎樣的影響？

科創板是為科技型和創新型公司發行上市而設立的板塊，在半導體方面，吸引的都是具有國內最“硬科技”的企業。隨著半導體行業最近這些年在國內的發展，有一批優質的半導體企業在這兩年迅速崛起。資金會“聰明”的選擇主機板和科創板上最優質的公司，一定程度上會形成分流。對於已上主機板的半導體公司來說，最優質的公司會以此為參照提升估值，而一般的企業會逐步邊緣化。主機板優質的龍頭公司估值能享受“高估值擴張”，而不具備核心競爭力的公司將逐漸估值回歸。

Q4：擬上科創板的半導體公司未來成長性如何？

我們認為國內半導體公司的成長邏輯在於創新和國產替代。在創新方面，國內擁有一批優質的公司，在人工智能/三代化合物等領域具備了一定的競爭力；國產替代方面，根據中國產業信息數據，我國每年所進口的半導體金額超2000億美金，而國產自主率僅14%，存在的可替代空間非常巨大。因此，我們認為真正具有硬核競爭力的半導體公司，未來成長性非常快。

Q5：半導體行業目前階段的景氣度情況和對國內企業的影響？

全球半導體行業目前正處於庫存修正的底部調整階段，我們預期還將持續1-2個季度。國內的半導體企業（以設計-製造-封測及IDM為主）也會因下遊需求影響而在短期業績有所弱化。

我們預期2019年整體半導體行業成長性較弱，同比2018年增速放緩至轉負。但我們也認為半導體行業長期成長動能依舊非常顯著，5G/AI/汽車是明顯的增長拉動，預計2020年又將成為半導體行業成長性凸顯的年份。

同時我們也需要提醒投資者注意的是，雖然行業整體處於調整階段，但國內細分領域還是不乏亮點。比如中國晶圓線的逆周期投資帶來國內上遊設備型企業（北方華創）在今年繼續維持高增，8寸晶圓線的相關產品（聞泰科技）也繼續維持健康的供需關係而具備成長性，智能手機裡的屏下指紋（匯頂科技）也帶來相關企業的快速成長。

Q6： 哪些方向下的半導體企業值得重點關注？目前主機板有哪些公司涉及？

半導體行業發展受下遊應用領域拉動而發展，半導體行業未來發展的大趨勢一定是應用端的創新和發展。我們認為，“數據”將成為第三次半導體成長的推動。數據具有產生/傳輸/處理/存儲四大環節。和這四大方向相關的半導體產品都具有矽含量提升的邏輯。在產生端，我們建議關注傳感器類芯片（CIS等，韋爾股份）,傳輸端有5G/UWB等新興技術的加持，建議關注射頻前端（GaN/PA等，三安光電/環旭電子/長電科技）/模擬前端（AD/DA轉化芯片/電源管理芯片，聖邦股份）；處理環節建議關注FPGA（上海複旦/紫光國微）以及邊緣處理端的異構計算芯片（北京君正/富瀚微/全志科技）；存儲端建議關注新型記憶體（MRAM等，兆易創新）的發展。

Q7：科創板潛在的半導體公司所在的領域和方向，在主機板有無業務對標的公司？

我們認為，半導體設備方面，有北方華創/長川科技；設計公司有國科微/聖邦股份/北京君正/兆易創新；化合物半導體方面有三安光電；IDM公司有聞泰科技；另外，在港股上市的上海複旦，擬在A股增發，值得關注。

總結而言，我們認為科創板的建立，在行業範圍內，需符合國家戰略，掌握核心技術，半導體是新一代信息技術中的關鍵環節。科創板的建立會給半導體企業帶來全方位的戰略支持。我們從行業發展/估值/優質企業等角度闡述了科創板賦能半導體企業，建議投資者關注標的：北方華創/聞泰科技/聖邦股份/兆易創新/長電科技/韋爾股份/北京君正（A股）；上海複旦/中芯國際/華虹半導體（港股）

【策略對話行業（醫藥鄭薇）】

8問8答生物醫藥類企業核心問題

Q1：會有哪些領域生物醫藥公司上科創板？

科創板的頒布將重點支持生物醫藥高科技企業，對企業盈利並未做要求，而重視內在的研發和創新能力。我們認為，科創板將為研髮型生物科技類企業創造良好的資本環境，解決其生存問題，使其能夠無旁騖繼續投入研發創新。從而加速驅動產業以創新為核心競爭力，而非過去的先生存再發展。此外，其將加速行業分工，使得企業可以聚焦創新，或者聚焦商業化。

生物醫藥細分很多，我們認為具有潛力登陸上科創板的公司，可能聚焦於如下領域：1.創新藥產業鏈，比如尚未盈利的，在臨床一二期的具有前景的1.1類新藥，同時一些創新藥產業鏈公司，比如CRO/CDMO等；2.創新醫療器械，比如一些創新型的設備、醫療高值耗材、新生物材料；3.基因檢測類企業，比如腫瘤檢測服務企業、基因大數據公司；4.醫療信息化、人工智能、互聯網醫療等新醫療經濟模式。

Q2：研究科創板醫藥公司，投資者最大的挑戰是什麽？

科創板醫療公司，最大挑戰是風險性極高，對於投資者專業度要求很高。

新藥的研發要經歷化合物篩選、臨床前試驗、臨床試驗、注冊申報等過程，其研發難度極其巨大，5000-10000個候選化合物才能有一個藥物最終上市，一個創新藥研發周期耗時長達10年，平均每個創新藥的研發費用達到數十億美金，所以創新藥的研發往往需要巨大的資金投入和強大的研發實力作為支撐。

根據《Clinical Development Success Rates 2006-2015》報告對不同階段新藥研發成功率統計，臨床I期的成功率在63.2%，而II期臨床成功率低到30.7%，可見在臨床研發階段中II期極為重要。從臨床I期到最後通過批準上市的總成功率僅為9.6%，10個進入臨床的藥物，僅有1個能最終上市。

因此在積極面對新的投資機會的時候，也需要更為理性和專業的判斷。科創板的公司要面對的不僅僅是國內的競爭對手，更多是和全球直面競爭，因此機遇挑戰並存。

Q3：怎麽對科創板醫藥公司進行估值？

在新藥項目估值方面，國外的成熟市場已經有一套相對完備的評估體系，而中國在這一領域才起步不久。目前在美國生物製藥界及金融機構用於新藥研發項目的評估方法很多，主要是基於成本的分析法（Cost-based method）、基於市場的分析法(Market-basedmethod)、預期收益分析法(Revenue-based method) 、現金流折現法（Discount-Cash-Flowmethod）和實物期權模型（real option）五大類。其中預期收益分析法和現金流折現法（DCF）應用較為廣泛。

在現金流折現法中，第一步是預測新藥研發項目未來可能產生的現金流，第二步是選擇合適的折現率，折現率不僅包含了投資資本的時間價值，而且也包含著研發項目的風險因素。新藥研發的不同階段所產生的風險不同，越是處於早期的研發項目風險越高，為此針對新藥研發項目所處的研發階段的不同，在折現率的選擇上應充分反映其相應的風險因素。

對於處於早期的新藥研發項目，在其商業應用及市場前景並不明朗的情況下，成本分析法及市場分析法是兩種很常用的財務分析模型；基於預期收益的估值法有堅實的理論基礎，在實踐中的應用也極其廣泛，但該方法卻忽略了新藥研發這種長周期、高風險、高投入項目中選擇權的價值，而實物期權模型則是一種解決這些缺陷的理想方法。

Q4：生物醫藥類具體估值方式，如何選擇？

可以根據所在賽道，所做產品，具體分析，大類可分為絕對估值和相對估值。

很長一段時間以來，國內投資者對醫藥製造類企業的估值是從PE以及短期業績的確定性來判斷一家企業的估值，通常給予的基線是PEG，即PEG=PE/（Growth*100），通常認為PEG=1代表公司階段性估值合理，需要說明的是，大多數醫藥企業被認為具有相對穩定的年化增速，所以通常以當年或者預期第二年的業績增速來算PEG。誠然，對於我國醫藥製造類企業，由於仿製藥企業眾多，品種重複率較高，自上而下看整個醫藥行業總體保持穩定增長，製藥企業被更多的看做成長性製造業的公司來給予估值。然而在當下，我們認為，隨著整個創新藥領域步入行業轉捩點，製藥企業中具有前瞻意識、布局領先的龍頭企業已經從產品布局的角度做了充分的準備，借鑒規範市場藥企的估值體系顯得尤為必要。

以美國為例，我們可以把製藥企業分為五個層次，分別是：以新藥研發為主業、尚未有銷售收入和盈利的小型生物技術公司；以新藥研發為主，已經有重磅產品上市實現收入，但尚未盈利或者盈利能力較弱並處在高增長階段的中型生物技術公司；在研產品眾多，產品結構以品牌專利藥為主體、盈利能力較為穩定的大型製藥企業；以特色仿製藥為主體或者擁有大量仿製藥產品的大型仿製藥企業；以及品種相對較少，市場格局穩定的普通仿製藥企業。我們分別對五類企業的PE倍數做了統計。

通過以上的統計我們可以發現，在成熟的規範化市場上市的創新藥企業，由於新藥一旦獲得FDA/EMA批準後，將坐享龐大的規範市場空間，即使在市值接近500億美金的高位，仍然享有50倍乃至100倍以上的動態估值，相比我國的部分創新藥企業估值和市值比較，我們可以看到規範市場的巨大成長空間；同時，基於國內快速增長的市場容量以及用藥結構調整的契機，國內頂尖的創新藥企業若未來有望打開規範市場的大門，估值水準應逐步向規範市場的創新藥公司看齊。

從絕對估值法的角度，新藥研髮型企業的每一個在研品種的估值都應基於產品本身未來預計現金流的貼現，影響藥品估值的核心變量主要包括上市成功率、上市周期、上市後專利期內每一期銷售額以及達峰時間，以及專利期後銷售額殘值、各期淨利潤率、永續增長率等等因素，我們初步列出如下估值框架。

根據現金流貼現模型，我們得到影響藥品估值的核心一級變量，主要包括：上市成功率、上市時間、專利期到期時間以及各期現金流。在當前藥政改革如火如荼和行業轉捩點的時階段，我們認為這次四個核心以及變量都將受到影響：好的產品能夠通過II期臨床數據以及小規模的臨床試驗通過亮眼的臨床表現獲得優先上市的機會，提升臨床試驗成功率的同時將更快速的上市；政策方面整體審批流程優化和加速將提升創新藥的銷售專利獨佔期時間，專利補償將進一步延長有價值的創新藥的獲利周期，而未來創新藥在規範化市場上市將打開新的市場空間。

上面我們對創新藥產品估值進行了分析，但我們認為，在當下國內創新藥以me-too/me-better為主的新藥研發模式，對一家創新藥企業的估值不應是簡單的創新藥管線貼現值機械的疊加，而應當就企業所有相關研發管線的產品縱深、本身的研發體系化能力、臨床資源的整合能力、市場化商業化能力進行綜合的權衡。我們認為，從研發管線組合的角度，研發管線本身的深度和在研產品之間的協同效應將使得研發管線整體的估值大於單個產品簡單測算的綜合，通過組合療法、商業化階段的科室協同效應將大大提升相關在研產品未來的市場空間，而企業在臨床端的綜合管理和設計能力、與臨床機構的深度合作等等因素將使得產品更快的上市放量，這是在創新藥領域或者相關科室有積累的大型製藥企業的優勢；而對於中小型研髮型企業來說，如果需要在競爭激烈的新藥研發領域立足，需要有符合臨床需求的強大的產品創新能力、獨特的技術實現平台等等與大型製藥企業相對不同的發展路徑，才有望在激烈的市場競爭環境中獲取生存空間。

Q5：科創板上市的生物醫藥公司對於產業的影響如何：

醫藥產業內在的核心是研發創新，創新的高風險需要特殊的資本（市場）進行匹配。由於醫療產品的特殊性，使得它的研發周期久、研發投入大、失敗風險高，一個新藥的研發可能需要數十年時間，數十億的投入，才可能闖過重重臨床關卡，上市銷售。然而之前的十年，沒有任何的現金流的收入，在目前主機板對於盈利水準的硬性要求下，使得很多生而創新的公司，無法高效融資，過度依賴外部投資，容易受到經濟大周期的影響，創新之路崎嶇坎坷。而科創板平台，對醫藥公司盈利不做要求，強調的是公司的創新和技術能力，而估值體系與現有體系不同，能夠將創新產品進行DCF現金流的估值，給了硬核科技創新的土壤，為創新型的生物科技類公司創造了良好的資本環境。科創板的開放，旨在以硬科技為核心競爭力，為我國醫藥創新的最基本層-廣泛的小而美生物科技類企業創造良好的資本發展條件，這將是中國生物創新公司的新紀元。

1、我們認為科創板的開放，將有力促進醫藥創新的金字塔底部—創新型生物科技小公司的發展，進而促進整個醫藥產業的發展。

2、推動醫療新經濟模式的發展，對於現有傳統行業的衝擊和變化，比如人工智能在醫療領域的應用、醫療信息大數據的應用、互聯網醫療的蓬勃發展；

3、加速行業分工，驅動產業以創新為核心競爭力；使得工業企業可以聚焦創新，促使醫藥產業各環節趨於專業化分工。

4、通過推動生物科技類創新企業發展進而推動CRO/CDMO等產業的發展。

Q6：科創板上市的生物醫藥公司對於現存的A股醫藥公司的影響？

由於A股對於盈利的要求，使得很多創新型企業無法上市融資，A股創新型標的相對稀缺，估值也存在爭議。我們認為科創板的開放對於現存的A股公司影響如下：

1、創新類公司的稀缺的降低，投資者有了更多的選擇，估值會重新分化洗牌

2、作為估值錨點，重構尚未盈利的產品估值體系，進而重構整個創新藥/器械估值體系

除了科創板本身需要重點關注，我們認為由於科創板的上市，可能帶來對於A股投資的主題投資機會。

Q7：科創板生物醫藥公司對於A股投資的影響

除了科創板本身需要重點關注，我們認為由於科創板的上市，可能帶來對於A股投資的主題投資機會。

1、A股創新型企業的非上市產品，可以DCF貼現的模式估值重構；同時若相關A股公司控或者參股公司分拆上市，有望重構A股公司整體估值。

2、關注研發投入佔比較大的企業，研發投入將是創新的基礎；

3、CRO/CDMO行業有望受益，利好相關公司；

建議關注標的：恆瑞醫藥、邁瑞醫療、藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、艾德生物等。

Q8： 創新型企業的融資活躍，將利好哪些存量板塊：

行業政策+科創板，CRO及CDMO等外包行業有望顯著受益：我們認為醫藥在政策設計方面已經為外包型行業創造了有利的條件，而科創板的推出將為研發驅動型的生物科技類公司創造良好的借助資本發展的條件，而與生物科技類公司深度綁定的外包型行業有望顯著受益。建議關注藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英等外包型企業。

政策上，頂層設計鼓勵創新和高端仿製，為外包型行業帶來了良好的發展機遇，創新的興起令外包型企業有更多的機會涉足到企業研發的全流程環節：包括分子篩選建模、安評、工藝改進、臨床CRO等；一致性評價的推進也為CRO企業創造了豐厚的訂單基礎。“4+7”帶量採購後，仿製藥盈利承壓，將倒逼企業戰略轉型，外包型價值體現更為明顯。醫保局集采及後續控費是大趨勢，未來藥價承壓下產品力是核心，醫藥企業更多的回歸研發本質，催生更多外包型業務需求，CRO行業受益；同時仿製藥企業有更多控制成本需求，上遊CDMO行業議價能力提升。

科創板將為研髮型生物科技類企業創造良好的資本環境，外包型企業有望受益。科創板將重點支持生物醫藥高科技企業，對企業盈利並未做要求，而重視內在的研發和創新能力。我們認為這將為小而美的生物科技類企業創造良好的融資條件，進一步推進生物科技企業研發創新、不斷積累技術能力的進程。而早期的生物科技公司往往由於條件限制傾向於和外包型CRO/CDMO企業進行深度綁定，以降低成本並提升效率，因而科創板的推出將顯著利好CRO、CDMO等外包型行業。

風險提示：擬上市公司業績不及預期，後續科創板推進進度不及預期，貿易戰生變等。

注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告《策略對話行業：科創類企業如何估值？對A股有何影響？——電子、醫藥篇》

對外發布時間 2019年3月3日

報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資谘詢業務資格）

本報告分析師劉晨明 SAC 執業證書編號：

潘 暕 SAC 執業證書編號：

鄭 薇 SAC 執業證書編號：

李如娟 SAC 執業證書編號：

陳俊傑 SAC 執業證書編號：

特別提示：公眾微信號“fenxishixubiao”

天風策略團隊成員介紹

劉晨明聯席首席。南開大學國際金融碩士，先後任職於華泰證券、安信證券、天風證券從事策略研究，主要負責大勢研判和行業比較研究。

韓旭東香港大學MBA，負責海外映射研究。

李如娟中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恆生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；目前主要負責行業比較。

薑祿彬喬治華盛頓大學金融系碩士，密蘇裡州立大學會計系碩士，美國CPA，負責專題研究。

許向真廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責政策跟蹤和行業比較。

吳黎豔武漢大學會計碩士，會計學學士。