中金海外策略：全球流動性轉捩點逐漸臨近

來源：微信公眾號“Kevin策略研究”

專欄一：流動性轉捩點的影響和歷史經驗

本文是我們2019年海外市場與大類資產配置展望：“美”中不足、“新”有余波中的專欄一研究，要點如下.

作者

劉剛，CFA

董靈燕

隨著美聯儲減量規模進一步擴大、以及歐日央行QE增量的縮減，靜態測算，全球主要發達央行通過QE所持有的資產存量規模或將在2018年底附近出現總量的下降，這意味著金融危機後全球流動性轉捩點的到來。流動性總量的減少對金融資產的影響不言而喻，更重要的是，結構上的分化在總量減少背景下會進一步加劇不同市場之間的差異，因為邏輯從增量式的普遍受益轉向分配下的此消彼長，這在一定程度上也正是在美聯儲收緊貨幣政策持續推進的背景下，美國金融條件今年大部分時間反而得以趨向寬鬆、而相反新興市場在資金流出、匯率貶值的壓力下承受更大的收緊壓力。

一、全球流動性轉捩點逐漸臨近：主要發達央行持有證券總量或在2018年底下降

?美聯儲減量規模進一步擴大：今年10月起，美聯儲每個月“縮表”上限從400億美元提高至500億美元（300億國債、200億MBS與機構債）。

?歐日央行購買規模增量縮減：今年10月起，歐央行每月QE購債規模從300億歐元降低至150億歐元、並將在今年底結束。自2016年9月引入收益率曲線控制以來，日央行實際購債規模一直縮減，當前年化購買量僅為~43兆日元，基本上是議息決議中80兆年化購買量的一半。

因此加總來看，按照目前變化節奏靜態測算，上述全球主要發達市場央行通過QE所持有的證券資產總量可能將在2018年底附近出現絕對水準的轉捩點，這也意味著金融危機後全球流動性轉捩點的到來（圖表9）。

二、今年的結構性變化：多個維度回流美國，延緩美國自身金融條件收緊，但更加重了新興市場壓力

今年以來全球資金多個維度回流美國的結構性變化延後了美國自身金融條件收緊的到來，主要體現在：1）海外資金回流：稅改後，美國企業海外存留的大量資金（1.1兆美元）回流美國，BEA數據顯示有接近5000億美元資金回流（圖表11）（《美國海外資金回流去向了哪裡？》）；2）二級市場股債資金流入：美國經濟和美股市場今年以來相對全球其他市場更為強勁的表現吸引了二級市場股債的資金流入，4月以來累計流入規模分別為332和458億美元（圖表12）；3）貿易和關稅政策導致部分產業資本回流。除了各個維度的資金回流外，美國金融去監管改革也起到了改善美國的融資環境、促使工商信貸再度加速上行的作用（圖表14，《美國會通過金融監管法案，為中小銀行“減負”》）。

但這一結構性變化在整體流動性轉捩點逐步臨近的背景下卻更加加重了新興市場的壓力。今年以來，一些新興市場之所以會面臨資產價格下跌和資金流出的麻煩，除自身基本面的“脆弱”性以外，外部美元流動性收緊和融資成本的抬升也是加速風險敞口暴露的誘因（圖表15），這其中自身基本面“脆弱”（財政與經常账戶“雙赤字”）且對外部敞口較大（外幣借款比例較高等）的市場所承受的壓力更大（《新興市場：風險傳導路徑以及下一個可能的風險點》）。

三、從歷史經驗看流動性轉捩點的影響：中期來看，相對增長優勢才是關鍵

那麽，是否流動性的收緊和美聯儲加息就必然會帶來新興的問題？答案是否定的，借鑒2004~2006年的加息經驗，我們發現即便是美聯儲收縮的幅度更快（2年內連續加息17次），由於新興經濟體的增長優勢更為顯著，因此資金反而回流新興市場，長周期來看美元也是走弱的；但反面的例子就是1983~1984年的加息周期，美元大幅走強、新興市場甚至爆發危機。因此不難發現，相比貨幣政策，中期來看，相對增長優勢才是關鍵。具體而言：

?2004~2006年加息周期：資金回流新興市場，美元走弱。2004年6月至2006年6月，美聯儲連續加息17次，聯邦基金利率從1%抬升至5.25%。在此期間，由於新興市場經濟增速不僅快於美國、與美國的增長差持續擴大（圖表16），故資金持續流入新興市場、流出美國（圖表17）。在此背景下，美元走弱，從而緩解了新興市場的壓力。因此從市場表現來看，新興市場也在2004~2006年加息周期中大幅跑贏美股，儘管美股也延續漲勢（圖表19）。

?1983~1984年加息周期：美元大幅走強，新興爆發危機。1981年，裡根就任美國總統，其主要政策主張包括減稅、削減福利開支以降低財政赤字、降低政府乾預、實施緊縮的貨幣政策以控制通貨膨脹等（即“裡根經濟學”）。裡根上任後，美國經濟在擺脫期初的衰退後，經濟增速逐漸超越新興市場，美元指數也持續走強（圖表16）；新興市場則因流動性收緊、償債壓力加重而爆發了危機（如上世紀80年代的拉美債務危機，圖表19）。

由此不難看出，在整體流動性收緊導致缺乏增量的背景下，存量的結構分配就顯得至關重要。從中期來看，相對增長吸引力是決定市場表現、資金流向、以及作為資金流向結果的匯率變化的核心，這是我們判斷未來市場方向和相對吸引力的核心依據；相比之下，單純的貨幣政策收緊並不是上述變化的根本原因。2018年的市場表現正是美國增長“一枝獨秀”而新興市場明顯承壓放緩的分化的結果。

全球流動性轉捩點顯現以及內部結構性的差異，使得邏輯上從增量式的普遍受益轉向分配下的此消彼長