債牛剛剛進入下半場？藍石資產：2019將有三大預期差

2018年，A股市場持續走弱，上證指數跌幅達25%，可謂熊冠全球。然而，東方不亮西方亮，債券市場不經意間走出一輪牛市行情，債券私募的收益也遠遠跑贏股票私募。

是什麽催生了這一輪債券牛市？2019年債市的投資機會在哪？有哪些關鍵預期差？

日前，券商中國記者採訪了藍石資產管理公司研究總監趙博文，他表示本輪債市由熊轉牛的轉捩點，是在2018年初監管機構發布302號文。到了2018年年底，債牛依然停留在上半場，即僅反映出貨幣政策放鬆，還未反映出經濟基本面的下行。而到今年1月降準預期兌現，長端收益率波動幅度明顯加大，債牛才剛剛顯示出進入下半場的信號。

“今年的債券投資，將非常考驗投資人對於基本面、政策面、流動性的把握，以及過往投資經驗積累的對擇時的把控。除波動加劇外，結構上可能依然延續去年高等級信用債與中低等級信用利差加大的情況。信用債套息養券的方式早已成為歷史，對個券信用風險的甄別能力將成為投資人水準的試金石。”趙博文說。

趙博文

現為藍石資產管理公司研究總監，曾就職於銀華基金、上海申銀萬國證券研究所,2012、2013連續兩年榮獲《新財富》固定收益賣方分析師團隊第一名。

藍石資產管理公司，總部位於北京，管理規模數百億，是債券投資領域的頂尖機構。

精彩觀點：

直到今年1月降準預期兌現，銀行間隔夜回購利率一度降至1.4%後迅速反彈，長端收益率波動幅度明顯加大，債牛才剛剛顯示出進入下半場的信號。

債牛下半場的顯著特徵就是收益率曲線呈牛市變平。

今年的債牛除波動加劇外，結構上可能依然延續去年高等級信用債與中低等級信用利差加大的情況。

信用債套息養券的方式早已成為歷史，對個券信用風險的甄別能力將成為投資人水準的試金石。

貨幣政策將繼續維持中性偏鬆的趨勢，降準依然會是常態，而伴隨美聯儲加息進程的結束，二季度央行甚至可能頒布降息政策。

信用擴張可能依然不足，導致銀行間狹義貨幣層面流動性充足，但企業所面對的廣義貨幣層面流動性卻依然緊張。

僅是經濟中的幾種商品（即使其權重佔比較高）的價格上漲，並不能有效推升通脹整體水準的抬升，即“結構性通脹”並不必然導致通脹。

歷史上看，庫存大周期與債券收益率相關係數高達0.6。

對債市最為有利的政策組合是“寬貨幣 + 緊信用”。

今年房地產投資大概率將降為負值。因此，資金上的掣肘可能導致今年“寬財政”力度不及預期。

對於反覆無常的川普，債券市場可能在達成共識、破裂、再共識、再破裂中反覆震蕩。

四大因素催生債券牛市

券商中國記者：對目前的債券牛市怎麽看，哪幾大因素催生，能否持續？結合政策重點談談目前債市的基本面？

趙博文：本輪債市由熊轉牛的轉捩點，在2018年初監管機構發布302號文，與2014年初的127號文開啟當時的一輪長達34個月的債市大牛市極為相似，都是對金融機構去杠杆的監管方式發生了轉變：從之前的“從價監管”的方式，轉變為“從量監管”。“從價監管”是監管層通過收緊貨幣政策，繼而提高金融機構的資金成本，倒逼金融機構去杠杆，如13年和17年都發生了不同程度的“錢荒”。而“從量監管”是監管層直接定量的規定了金融機構的杠杆率的上限，再在價格上控制就不再有必要了。

首先，18年一系列貨幣放鬆政策的頒布，成為本輪債牛的最重要驅動因素。

其次，由於資管新規的頒布，產品淨值化趨勢導致機構偏好短久期品種，為收益率曲線短端的下行推波助瀾。因此，即使經歷了近1年的債牛，期限利差始終沒有顯著收窄，依然處於歷史中性水準，也使得本輪債券牛市，收益率下行速度之快，幅度之大，回調之弱，遠非過去幾輪債券牛市所能比及。

再次，經濟基本面回落。17年以來金融機構去杠杆直接影響到企業的“非標”融資管道，加之銀行表內貸款壞账率抬升，銀行風險偏好回落，18年“融資難”已成為多數企業的大問題。而18年下半年隨著歐、日經濟再度出現回落，以及中美貿易戰的影響顯現，外需下滑明顯，導致國內經濟在下半年的下行壓力大幅增加。

最後，國內外股市大幅調整，全球風險偏好回落，美聯儲加息進程幾近尾聲，放鬆了對人民幣匯率的掣肘，也從情緒上提振了國內的債券市場。

債券牛市剛剛進入下半場

券商中國記者：經濟面臨下行壓力、外部貿易摩擦、美國繼續加息等複雜的形勢下，2019年債市的機會在哪裡，應該如何把握？

趙博文：2018臨近年底，隨著降準預期的不斷加強，債牛行情雖然又進一步，但期限利差不收反擴，說明債牛依然停留在上半場，即僅反映出貨幣政策放鬆，還未反映出經濟基本面的下行。而直到今年1月降準預期兌現，銀行間隔夜回購利率一度降至1.4%後，迅速反彈，長端收益率波動幅度明顯加大，債牛才剛剛顯示出進入下半場的信號。

債牛下半場的顯著特徵就是收益率曲線呈牛市變平。短端繼續下行空間較為有限，但長端開始對經濟基本面更為敏感，從而波動幅度加劇，調整將更為頻繁。但每一輪調整，收益率波峰都將低於前一輪，因此非常適合采取波動性操作。而由於收益率曲線短端下限受製約，去年的買入持有策略將不再適用，甚至可能因為波動過大，而對投資人心理造成衝擊，從而踩錯時點。因此，今年的債券投資，將非常考驗投資人對於基本面、政策面、流動性的把握，以及過往投資經驗積累的對擇時的把控。

我們目前對未來債市的幾個大波段的判斷是：經濟在一季度還將有所下行，但由於這輪下行在債市上已基本被市場所PRICE IN，因此很難帶動收益率再下一城，反而可能因為春節資金面收緊，以及信用爆雷或出口談判等負面新聞而出現調整。而由於地方政府債的提前發行，銀行對政策扶持行業的放貸任務等，金融數據可能在二季度將有所企穩，導致市場對經濟企穩預期加大，從而引發債市調整。但房地產和出口的疲軟，將使得這種企穩預期在下半年被證偽。

當然，今年的債牛除波動加劇外，結構上可能依然延續去年高等級信用債與中低等級信用利差加大的情況。尤其是債券違約事件頻發，機構一旦踩雷，其產品的淨值波動可能比權益類產品更大。信用債套息養券的方式早已成為歷史，對個券信用風險的甄別能力將成為投資人水準的試金石。

貨幣淤積銀行間市場

券商中國記者：怎麽看待2019年的資金面，能否給一個判斷？

趙博文：2019年CPI仍將在低位徘徊，均值甚至會低於2018年，而PPI可能進入負值區間，導致國內甚至有通縮的風險。因此，貨幣政策將繼續維持中性偏鬆的趨勢，降準依然會是常態，而伴隨美聯儲加息進程的結束，二季度央行甚至可能頒布降息政策。但信用擴張可能依然不足，導致銀行間狹義貨幣層面流動性充足，但企業所面對的廣義貨幣層面流動性卻依然緊張。

未來通脹很難上行

券商中國記者：不少人擔心2019年的通脹會大幅抬升，對此怎麽看？

趙博文：今年8月開始，豬肉、蔬菜、油價都出現了較大幅度的抬升，市場通脹預期再起，上一次擔心是在15年的2、3季度，主要由於當時的豬肉價格從4月開始連續5個月環比抬升，7月環比甚至將近13%。而同期蔬菜和原油價格也都有抬升。但最終CPI仍然停留在“1”字頭。

14年2、3季度，豬肉價格也是一路上行，WTI原油價格甚至還在100美元/桶附近，期間還創了新高，但國內CPI卻從2.5%一路下行，進入“1”時代。

顯然，僅是經濟中的幾種商品（即使其權重佔比較高）的價格上漲，並不能有效推升通脹整體水準的抬升，即“結構性通脹”並不必然導致通脹。

導致通脹抬升的因素主要有三個：一是貨幣流通速度，當前為有歷史記錄以來的低位；二是貨幣量，調整後的貨幣乘數在15-17年始終維持在4.1附近，並未出現大幅上升，而且也低於之前2次通脹時貨幣乘數達到4.5-5的水準；三是通脹的統計口徑，房地產是貨幣最大派生通道和蓄水池，然而世界各國在統計CPI時，慣例上都不會將房價統計在CPI當中，主要由於買房並不是當期消費，而且房地產也兼具消費品和投資品的雙重屬性。

庫存周期與債券收益率有一定同步性

券商中國記者：怎麽看待企業的庫存周期與債券收益率之間的關係？

趙博文：企業的庫存周期，每9個月為一個小周期（原材料庫存周期），每3年為一個大周期（產成品存貨周期），歷史上看，庫存大周期與債券收益率相關係數高達0.6。

當庫存大周期向上，且原材料庫存維持在高位（PMI原材料48.5以上）時，對債券收益率影響最為顯著，如10.9-11.9，10年期國債收益率從3.2上行至4.1；16.10-17.11,10Y從2.6上行至3.9。

當庫存大周期出現轉捩點，或處於下行區間，但原材料庫存處於短期高位時，對債券收益率有一定影響，如14.6—7,10年期國債收益率從4上行至4.3；15.5-6,10年期國債從3.3上行至3.6。

當前處於庫存大周期向下，小周期也向下（PMI原材料指數9-10月大幅下滑，降至48.5以下）的周期共振階段，基本面的“雙輪驅動”因素中的經濟增長因素，支持收益率下行，3.7降至3.5。

2019三大關鍵預期

券商中國記者：您覺得2019影響債市最關鍵的幾大點是什麽？可能出現預期差的地方在哪些領域？需要關注哪些風險？

趙博文：一是“寬貨幣”如何向“寬信用”轉化。對債市最為有利的政策組合是“寬貨幣 + 緊信用”，而以往債牛之所以在多數情況下隻持續1年，主要由於貨幣政策放鬆從預期變成現實後，隨之而來的是房地產和地方城投的加杠杆，就像拉動信用的兩個火車頭，從而導致股票、商品、房地產等風險資產轉牛，債市轉熊。但本輪雖然貨幣政策放鬆，但對房地產和城投融資的從嚴監管始終沒有放鬆，信貸政策僅偏向於三農、小微等民營企業，有悖於銀行規避這類企業的天性，也與當期經濟下行周期相逆。因此，未來如果單靠指令性的政策，信用可能會有1-2個季度的寬鬆，但最終很難形成趨勢。

二是“寬財政”的力度如何。積極的財政政策提了很多年，尤其在去年下半年，我們確實看到了財政支出增速的上升，同時也看到了基建增速的企穩。而今年的財政政策確實可能更加積極。無論是赤字率還是地方政府專項債，增量規模都將有所提升，但全年合計也不過幾兆，僅相當於基金投資的單月增量。實際上，財政作為政府對經濟實行逆周期調控的主要手段，近十幾年來效果一直並不顯著，主要由於“土地財政”導致的財政資金來源的順周期性。而從去年下半年開始，土地流拍率大幅上升，今年房地產投資大概率將降為負值。因此，資金上的掣肘可能導致今年“寬財政”力度不及預期。

三是中國出口增速超預期下滑。去年由於中美貿易戰，導致國內外貿企業“搶出口”，因此出口增速在前3個季度較為堅挺，但實際上，從去年下半年開始，全球綜合PMI出現較大幅度的下滑，截止去年底已降至16年10月以來的新低，而去年12月國內出口增速也降為負值。去年10月廣交會成交同比也降為負值，預示今年國內出口可能加速下滑。另外，今年3月是中美雙方就經貿分歧談判90天的最後截止時間，市場對雙方達成共識寄予較大期望，但在全球經濟再次陷入衰退的風險持續發酵的情況下，“蛋糕”越小將導致“分蛋糕”的方法上的爭執會愈加激烈。尤其對於反覆無常的川普，債券市場可能在達成共識、破裂、再共識、再破裂中反覆震蕩。

中美貿易戰影響短期不大、長期深遠

券商中國記者：2018年市場外部最大的變量就來自中美貿易摩擦，2019年存在哪些變數，有和影響？

趙博文：中美貿易戰於7月6日正式開打，但目前來看，對中國的出口影響不大，甚至因為企業“搶出口”而使得9、10月份的出口有所加速。

中長期看，由於中國在很多以往是美國引以為傲的高端產業形成威脅，中美大概率將陷入“修昔底德陷阱”，貿易戰很可能不斷更新，中美貿易談判也會是一個“有進展”、“破裂”、“再有進展”、“再破裂”的不斷反覆的過程。因此對國內資本市場的衝擊也將會是脈衝式的。對中國經濟產生持久且深遠的影響，經濟增速會因此出現趨勢性的回落。

但並不意味著中國外貿順差的降低，根據國民收支恆等式，一國經常帳戶盈余恆等於儲蓄和投資的差額。而一直以來，中國都是擁有高儲蓄率的國家，因此，即使中美貿易摩擦更新，中國會減少對美國進口，同時增加對其他國家的出口，貿易順差整體並不會因此而減小。

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