犧牲利潤換市場擴張，英特爾有望厚積薄發？

作者：JP Research，美股研究社，公眾號：meigushe，關注加入美股交流社群，和群內大神一起探討哦

摘要

英特爾在投資者日的發布會給我們留下了關於公司前景的好壞參半信息。

以犧牲利潤率為代價專注於TAM的擴張是一個令人擔憂的問題。

實現增長目標需要大量投資。

即使在10倍市盈率的情況下，我們還沒有深入了解英特爾的情況。

英特爾最近舉辦了投資者日活動，全面介紹了該公司的前景、近期和中期挑戰以及增長前景。 在對這些報告進行了徹底的回顧之後，我們得出了很多複雜的信息。

積極的一面是，英特爾的技術路線芯片有望在2019年底推出10納米芯片，在2021年推出7納米芯片。 此外，退出基帶和獨立 NAND 系統將進一步節省運營成本，提高公司的自由現金流。

消極的一面是，該公司專注於擴大總規模3000億美元的可尋址市場 ，其中數據中心、網絡和物聯網市場規模為2200億美元，個人電腦市場規模為680億美元。 我們認為，實現3000億美元的目標是雄心勃勃的，可能會適得其反。 由於英特爾在數據中心或物聯網領域的矽業機會方面沒有任何顯著的競爭優勢，我們擔心，追逐這些終端市場可能會適得其反，稀釋利潤率，損害盈利能力。 此外，考慮到該公司仍持有一些無關緊要但利潤率較低的業務，如調製解調器，這將繼續稀釋該公司的利潤率，並轉移業務重點，該公司的業務組合本將采取一些精簡措施。 因此，該公司2021年的利潤率預計比2018年下降300個基點。

根據這些更新，我們認為，對英特爾而言，在犧牲盈利能力的情況下，隻專注於提高TAM並不是正確的戰略，該公司需要精簡其投資組合，專注於產生高利潤率的業務，並剝離那些利潤率較低的業務。

英特爾專注於數據中心驅動的 TAM 擴張

管理層預計，TAM公司在數據中心領域的年複合增長率為7%，將在2023年達到2,800億美元，在此基礎上，公司還將在人工智能、5G網絡雲化和自動駕駛等領域實現680億美元的增長。

在數據中心集團(DCG)中，雲計算和通信服務目前佔2019年DCG收入的近70%，而在數據中心的帶領下，2014年至2023年，計算工作量預計將以60%的CAGR增長。

在人工智能方面，該公司估計，到2023年，人工智能TAM可以增長到100億美元。

對於以個人電腦為中心的業務，英特爾自2016年以來已經超過了增長預期，專注於新的筆電電腦外形因素，預計到2023年增長約14%。英特爾在個人電腦業務中確定的其他高增長領域包括chromebook(18%的增長)、遊戲(11%的增長)和vPro商業平台(4%的增長)。

英特爾對TAM增長的關注，需要在利潤率稀釋的鄰近領域進行投資

我們從管理層的報告中得出的主要結論是，英特爾將需要進入需要高初始投資的低利潤業務，以獲得 TAM 增長。 這些業務包括記憶體、物聯網和汽車業務，這些都是利潤率被稀釋的企業的典型例子，而英特爾在這些領域沒有領導地位。

因此，我們認為這種關注將損害長期盈利能力，並懷疑管理層是否有能力實現其5年每股收益目標(約6.00美元/股)。除非從技術路線圖中獲益，否則我們認為利潤率將繼續下滑，因為這些低利潤率業務將拖累整體利潤率。

積極的技術路線消息

英特爾預計在推遲數年之後，將在2H19和 Lakefield 分別推出第一款10納米產品 Ice Lake 和 Lakefield。 此外，公司計劃在2020年引進10 + nm 技術，在2021年引進10 + nm 技術。 同樣，用於數據中心 AI 和 HPC 的 GP-GPU，7納米產品，預計將在2021年推出。

此外，英特爾計劃在2022年推出7 nm + ，2023年推出7 nm + 。 儘管如此，這個路線圖背後的好消息是，在引入這些新技術的同時，預計英特爾的資本投資將在未來幾年增加。

增加資本支出以支持新技術

傳統上，英特爾的資本支出一直高於同行和長期平均水準。這一趨勢將繼續下去，因為未來兩年將有10納米和7納米的新投資，這將使2019年和2020年的資本支出高於該公司20年的平均水準。該公司的資本支出目標在2021年前每年155 - 165億美元之間，支出平衡在10 - 7納米之間。

指導意味著增長放緩和利潤壓力

在收入方面，該公司預計未來三年的收入將以個位數的低速增長，達到760億至780億美元。 然而，增長似乎是以利潤率為代價的; 考慮到調製解調器退出的影響，2021年毛利率將降至57%，營業利潤率將指導至32%。

由於低利潤率業務的稀釋，每股收益的增長與收入一致。 2021年以後，預計收入增長將達到兩位數的低水準，到2022年將達到850億美元，每股收益將達到6.00美元。

在自由現金流量方面，管理層預計未來幾年將產生更多現金，自由現金流量/收益將超過80%，因此，公司可能會在目前2.5%的收益率基礎上增加股息。

在追求增長的過程中，各種信息交織在一起，其代價是利潤率

英特爾分析師日喜憂參半，為未來的技術突破帶來了希望，但也給公司的戰略和盈利能力蒙上了陰影。儘管在分析師日的報告中有一些積極的消息，特別是關於10nm和7nm的發布，以及對XPUs的關注，但我們懷疑該公司專注於營收增長的戰略未來是否正確。

我們認為，公司投資組合中的幾項業務對公司整體業績的貢獻最小，同時也會稀釋公司良好業務的業績。

本文作者：JP Research，美股研究社（公眾號：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報導美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們，轉載請注明

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