文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師
筆者在上一篇文章《金融機構投機可能主導人民幣未來走勢》中提出，隨著銀行間市場交易規模的不斷增大，金融機構（主要是銀行）不受實需原則約束的自營盤投機交易對匯率波動的影響會越來越大，銀行結售匯市場發揮的影響力則會趨於下降。
有朋友詢問：既然銀行的匯率投機可能導致匯率大幅波動，那麽禁止銀行的投機交易不就可以了。銀行結售匯遵循“實需”原則，不就是想約束投機嘛。將銀行的自營盤和客盤結售匯都用“實需”原則管住，匯率不就穩定了。
持有上述觀點的朋友不少，而且其對投機交易的高度警惕也不僅僅局限在外匯領域。其邏輯十分簡潔：既然投機可能導致價格大幅波動，那麽消除投機自然價格就穩定了。
這個邏輯聽上去似乎有道理，但現實世界卻並非如此簡單，簡單粗暴地完全禁止投機可能會讓情況變得更糟。
如果銀行不能在銀行間市場進行投機交易，那麽也就完全成了企業和個人客戶的經紀人。客戶結匯，銀行就在銀行間市場賣出外匯；客戶購匯，銀行就在銀行間市場買入外匯。
這就會導致客盤的順差會立刻演變為銀行間市場的集體外匯拋售，客盤的逆差會立刻演變為銀行間市場的集體外匯搶購。此時除非央行能夠隨時進入銀行間市場加以乾預，否則匯率很可能是暴漲暴跌不得安寧。
可如果央行每天都要在外匯市場上忙個不停，也就根本談不上匯率市場化了。
所以，沒有投機並不會令市場變得更加穩定。
我們現在把思考再深入一步。企業和個人的結售匯的確是受到“實需”原則約束的，但這就能避免投機嗎？
答案一定是否定的。實需只是限制了企業和個人進行外匯交易的規模，但卻無法限制交易的時間。通過靈活安排交易時間，企業和個人也可以進行匯率投機。
舉個例子。如果市場普遍預期未來人民幣會貶值，進口商完全可以將未來的進口購匯需求提前到今天執行，出口商同樣可以將手頭的外匯收入推遲結匯。
因為出國旅遊、求學而有外匯需求的民眾當然也可以采取類似操作。
雖然上述結售匯行為都是符合“實需”原則的，但上述操作對結售匯市場的影響絕對是大地震級別的。
我們以2019年的結售匯數據為基礎做個簡單的假設。2019年銀行代客結匯17089億美元，銀行代客售匯17521億美元，逆差432億美元。
假設有10%的結匯需求被推遲（萎縮10%），10%的售匯需求被提前（增長10%），逆差規模就會從432億美元擴大到3893億美元，擴大了8倍。這可僅僅是10%的市場參與者所造成的的影響。
在沒有央行乾預的情況下，結售匯逆差的快速增大一定會驅動人民幣匯率由預期中的貶值變為現實中的貶值。
在銀行結售匯市場出現順差的時候，銀行有可能出於對匯率走勢的悲觀判斷而選擇增持美元頭寸，這時結售匯市場對人民幣施加的升值拉力會被抵消。
但反過來情況就不一樣了。如果銀行結售匯市場出現比較明顯的逆差，金融機構即使對人民幣匯率走勢的預期比較樂觀，一般也不會選擇和結售匯市場較勁兒，而是會順勢而為，從而形成企業、個人和銀行集體做空的態勢。
為什麽？
因為銀行手裡一般是不會留大量美元頭寸的，一旦結售匯市場出現比較明顯的逆差，銀行間市場美元頭寸很快就會變得十分緊張，大家都著急籌集美元滿足客戶購匯需求的時候，除非央行介入，否則人民幣匯率一定會快速貶值。
說到這裡應該比較清楚了，指望通過消滅投機來獲得匯率市場的絕對穩定幾乎是不可能的，反而可能讓事情更糟。
在一個參與者眾多、大家利益訴求清晰且強烈的市場中，確保多數投資者對社會安定、產權保護、經濟增長、國際收支安全、幣值穩定等要素有信心才是市場長治久安的根本。
在上述條件得到滿足的情況下，大規模匯率投機的風險，特別是做空的風險是非常高的，小賭怡情的可能不少，但敢於豪賭的絕對不多。
正所謂“汝果欲學詩，工夫在詩外”。同樣的，隻盯著外匯交易動腦筋對於匯率的中長期穩定肯定是遠遠不夠的。
(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)
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