來源：證券市場紅周刊 本刊記者 王宗耀
近日，亞夏汽車（002607.SZ）發布了《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）》。在草案中，公司表示，上市公司將以保留部分資產以外的全部資產與負債作為置出資產，與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權中的等值部分進行資產置換。本次交易完成後，上市公司將持有中公教育100%股權，上市公司的控股股東和實際控制人將變更為李永新和魯忠芳。在此次資本運作完成後，中公教育將通過借殼實現自己的上市夢。
《紅周刊》記者在詳細研讀該份重組草案後發現，在本次並購重組完成後，兩家公司的大股東們都可以獲益頗豐，而二級市場中的諸多投資者很可能會為每股收益僅提升1分錢的借殼重組承擔百億元的商譽風險。此外，中公教育在重組方案中所披露的財務數據也有諸多不合理之處，表面快速增長的業績背後暗藏懸疑。
奇怪的估值
在資產重組中，一般情況下對正常存續且經營的標的和上市公司估值都會採用相同的估值方法進行評估，目的是為避免估值評估上的不合理偏差，然而在此次亞夏汽車與中公教育的並購重組中，兩家資產置換公司的估值評估方法卻恰恰采取了不同方式進行評估。
根據並購草案披露，對於上市公司亞夏汽車擬置出資產選用了資產基礎法評估結果作為最終結論。截至評估基準日2017年12月31日，擬置出資產經審計淨資產账面價值為9.89億元，擬置出資產評估價值為13.51億元，較審計後账面淨資產增值3.63億元，增值率為36.66%。而對於擬置入的中公教育100%股權，則最終選用了收益法評估結果作為最終結論，截至評估基準日2017年12月31日，擬置入資產經審計淨資產账面價值為10.00億元，擬置入資產評估價值為185.35億元，較審計後账面淨資產增值175.35億元，增值率達1752.92%。根據《重大資產置換及發行股份購買資產協定》，經交易各方協商，本次交易中擬置入資產作價185億元。
採用不同的評估方法評估，正常經營的上市公司置出資產增值率僅為 36.66%，而未上市的中公教育置入資產的增值率卻高達1752.92%，兩者對比，資產增值率出現天壤之別，這種做法合理嗎？
亞夏汽車目前主營業務為品牌轎車銷售、維修、裝潢、美容，汽車配件銷售、維修，品牌轎車二手車銷售，汽車租賃、駕培、汽車金融服務、汽車保險經紀、二手車經紀與經銷、汽車電子商務等。2015年、2016年和2017年的歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為1509.68萬元、6587.41萬元和7345.35萬元，其業績呈現明顯的增長趨勢。亞夏汽車在今年4月份發布的2017年的年報中曾表示，公司2017業績增長的主要原因系報告期內公司保險經紀業務、汽車金融服務業務收入強力增長。其還表示，公司擁有“健全的採購網絡優勢”“完善的銷售服務網絡”“全國獨特的汽車產業服務鏈優勢”“客戶第一的資源管理優勢”“精細化的績效管理優勢”等五大優勢。
然而，在此次與中公教育的資產置換中，亞夏汽車卻“自甘輕賤”，在並購草案中卻表示“2016年及2017年盈利規模有較大幅度提升主要系汽車購置稅優惠的背景下，汽車銷售行業的增速有所回升。在行業整體增速放緩，市場競爭激烈、客戶需求變化等多重背景下，上市公司業務規模在行業中排名不夠突出，競爭力有限，未來盈利成長性不容樂觀。”
不到一個月的時間裡，亞夏汽車由積極展示自己的優勢、對業績增長充滿樂觀態度，一下子轉變為對自己的發展失去信心。亞夏汽車在並購草案發布前後的兩種截然不同態度，再結合其並不高的評估增值，使得這次重組內容變得非常有趣。
草案披露，評估增值率高達1752.92%的中公教育是一家從事非學歷職業就業培訓的民營企業，主要提供公務員招錄、事業部門招錄、教師資格及招錄和其他面授及線上培訓服務。2015年8月，航天產業、廣銀創業和基銳科創以增加注冊資本的方式入股了中公教育，分別現金增資1.5億元、1億元、0.5億元，合計認繳注冊資本111.11萬元，其余29888.89萬元計入資本公積。增資後的中公教育注冊資本增加到了1111.11萬元，照此不難推算出，當時中公教育的整體估值約為30億元。然而僅僅過了兩年多的時間，至本次重組作為置入資產時，其估值竟然上升至185億元，估值達到了2年前的6倍多，雖然其屬於母公司所有者的淨資產從3億多元增長到了10億元，增長了3倍多，但是估值如此急速暴增還是明顯缺乏一定的合理性。
值得奇怪的是，作為亞夏汽車的控股大股東亞夏實業為什麽願意將上市公司資產以較低的增值率置出，以很高的資產增值率置入別人的公司？其目的是什麽？
誰人歡喜誰人憂？
根據草案披露，本次重組，亞夏汽車以截至評估基準日除保留資產以外的全部資產及負債為置出資產，與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權中等值部分進行資產置換，差額部分由亞夏汽車向李永新等11名交易對方按照各自持有中公教育的股權比例發行股份購買。同時，亞夏實業分別向中公合夥和李永新轉讓8000萬股和7269.6561萬股亞夏汽車股票。中公教育全體股東委託亞夏汽車將置出資產直接交付給亞夏實業或其指定第三方，作為中公合夥受讓8000萬股亞夏汽車股票的交易對價；李永新以100000萬元現金作為其受讓7269.6561萬股亞夏汽車股票的交易對價。
也就是說亞夏汽車的整體估值雖然不過13.51億元，但通過此次重組，作為上市公司的大股東，亞夏實業除了從李永新獲得10億元現金外，亞夏汽車置出資產依舊會回到其手中，因此，即使置出資產的估值再低，作為大股東的亞夏實業卻並不受影響，依舊是穩賺不賠的。而作為借殼方的中公教育，在完成此次交易後，不但成功借殼上市，且身價也出現暴增，僅以10億元的淨資產就能獲得185億元的高估值，即滿足了公司借殼上市的願望，又能大幅度提升公司價值，確實是個相當劃算的買賣，這樣看來，交易雙方似乎都沒有吃虧。
然而，在交易雙方大股東們都賺得盆滿缽滿之時，處在二級市場中的諸多中小投資者恐怕就成了案板上的魚肉。
因為根據並購草案披露的備考審計報告數據來看，本次並購完成後，上市公司的資產總額將會從原來的46.28億元減少到41.03億元，減少幅度達11.34%；歸屬母公司股東的所有者權益將從19.12億元減少到18.69億元，減少幅度為2.26%，營業收入也從66.64億元減少到40.31億元，減少幅度達39.51%；在諸多財務指標均有大幅減少的情況之下，只有歸屬母公司股東的淨利潤出現近500%的增長。問題在於，在完成此次並購後，在總股本大幅提升的條件下，普通投資者手中的股份數量卻沒有發生變化，其擁有的權益反而因這次重組而被大幅度的稀釋，當然若從每股收益變化看，上市公司的業績還是能由重組前的9分錢變為重組後的1角錢，增加1分錢。
需要注意的，就在這每股收益增加1分錢的背景下，完成並購後的上市公司還將會增加百億元的巨大商譽。我們知道，巨大的商譽本身就有極大的風險，一旦標的公司無法如期完成超高的業績承諾，致使商譽出現減值，進而就會影響到上市公司業績，最終受損失的恐怕還將是二級市場中處於資訊弱勢的中小股民們。也就是說，本次並購中最受益的是雙方的大股東，而二級市場的中小投資者得到最多的恐怕就只有那數倍增加的風險了。
採購之謎
作為本次交易的標的公司，中公教育屬於服務業企業，人力成本和教學場地的租賃成本是其最重要的成本構成。而採購方面，主要包括保證中公教育日常教學活動順利開展所必須的酒店客房、會議室及相關服務採購，辦公用品、教學用品、配件、耗材等低值易耗品的日常性採購，以及為提升教學品質和經營效率所開展的對車輛、電腦、家具、工程裝修、廣告服務、媒介推廣等輔助性商品及服務的一般性採購。根據該公司披露的向前五大供應商採購情況來看，多為房租、酒店餐飲、廣告、商旅等。
根據重組草案披露的數據，2017年中公教育向前五大供應商合計採購1.26億元，佔當年採購的比例為8.86%，因此該公司2017年的採購總額在14.25億元左右。因中公教育主要採購的酒店、餐飲還是廣告等服務項目的增值稅稅率均為6%，因此按照這個增值稅計算，則中公教育2017年含稅採購總額應在15.11億元左右。
既然有採購，就應該形成相應的支出或者負債，那我們來看看中公教育的支出及相關負債情況。
由於中公教育報告期內預付款項金額較小，對數據影響可以忽略不計。此外，該公司既不存在應收票據，也不存在應付票據，票據問題的也就無需考慮。從現金流量表來看，該公司2017年反映採購支出情況的購買商品、接受勞務支付的現金僅為8.55億元，2017年的應付账款的新增金額也僅有十幾萬元，也基本可以忽略不計，整體核算下來，相比當年15.11億元的含稅採購金額，該公司現金支出金額比其少了6.56億元。也就是說，該公司當年有6.56億元的採購既沒有現金支出，也沒有形成相應的負債。
那麽，2016年情況又是如何呢？
根據草案披露的數據，當年該公司向前五大供應商採購金額共計1.06億元，佔採購總額的比例為10.76%，推算出當年採購總額在9.84億元左右，再核算上6%的增值稅影響，則其含稅採購總額應該在10.43億元左右。
負債方面，中公教育2016年應付账款不但沒有新增，反而有近0.34億元的減少，這意味著當年的現金支出中，應該有相應金額是償還了之前的應付账款。因此，2016年其6.17億元購買商品、接受勞務支付的現金，在扣除為上年度應付账款項目支付的0.34億元後，相較10.43億元的含稅採購總額，還存在4.6億元的差距。也就是說，2016年該公司有4.6億元的採購既沒有支出現金，也沒有形成負債。
這就奇怪了，為何公司在2016年和2017年連續兩年均有數億元的採購既沒有現金支出，也沒有應付账款呢？這些採購又是如何實現的呢？
我們知道，採購會影響到企業的成本，如果過企業要虛增收入，又不想讓毛利率顯得太離譜，成本的虛增也就在所難免，而採購實際支出遠低於採購金額，如果公司沒有合理的解釋，就不排除其存在虛增採購的嫌疑，這也就意味著其營業收入的真實性是很值得懷疑的。而在這種情況之下，企業估值的合理性也就有待商榷了。
數億元“五險一金”去哪兒了？
伴隨並購草案一起披露的，還有中公教育的審計報告。在詳細研讀中公教育披露的財務數據後，《紅周刊》記者發現，該公司為員工繳納的“五險一金”與薪酬並不匹配，存在少繳的嫌疑。
我們知道，企業職工的“五險一金”為部門代扣代繳，除了職工繳納部分之外，部門也必須按照相應比例為員工足額繳納“五險一金”。企業為職工繳納“五險一金”是按照一定的繳納基數和繳納比例進行的。雖然繳納比例各省份均有所不同，但總體來看，大多數省份的綜合比例相差不大，都在40%左右。
根據中公教育審計報告披露，2017年其計提的基本養老保險和失業保險費合計金額為1.17億元，而短期薪酬中的醫療保險費、工傷保險費、生育保險費以及住房公積金當年的減少金額合計則為1.16億元，也就是說該公司當年的“五險一金”當年計提金額合計為2.33億元。
另根據中公教育披露的數據，其應付職工薪酬中2016年工資、獎金、津貼和補貼的本期減少額為9.25億元。按照2016年度職工工資、獎金、津貼和補貼為基數繳納2017年“五險一金”的話，按照正常40%的部門繳納比例計提，則其2017年需要繳納的“五險一金”金額合計應該為3.7億元左右，而實際上中公教育2017年繳納的“五險一金”僅為2.33億元（見附表），相比核算金額要少了1.37億元，其2017年實際繳納金額僅佔2016年度職工工資、獎金、津貼和補貼的25%左右，如果按照核算金額來看，中公教育2017年的“五險一金”繳納比例明顯偏低，繳納金額明顯不足。
那麽，中公教育2016年的社保繳納情況又是如何的呢？
正常情況下，其2016年部門為職工繳納“五險一金”是按照2015年職工的工資、獎金、津貼和補貼為繳納基數，按照40%的比例繳納，由於其2015年職工的工資、獎金、津貼和補貼本期減少金額為8.32億元，因此其理論上需要繳納“五險一金”3.33億元，而實際上中公教育2016年基本養老保險和失業保險本期減少金額為6525萬元，其他三項社會保險費和住房公積金的本期減少金額合計為6770萬元，也就是說其2016年“五險一金”的實際繳納金額僅為1.33億元，比理論繳納金額少了2億元。其實際繳納金額僅為2015年職工的工資、獎金、津貼和補貼的16%。顯然如果按照理論金額來看，其2016年為職工繳納的“五險一金”存在嚴重不足的情況。
這樣算來，僅2016年2017年兩年中就疑似合計少為員工繳納“五險一金”超過3億元，如此巨大的金額，一旦被查實需要補交，則無疑是一項重大開支，這將對公司的業績產生重大影響。
責任編輯：曹婕
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室