18倍收購中公教育 亞夏汽車稱體現非账面資產價值

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　　增值18倍收購中公教育 亞夏汽車稱體現非账面資產價值

　　歷時兩年多的IPO上市輔導，中公教育槍頭一轉，將登陸資本市場的方式由IPO變成借殼，借殼對象則是持續走下坡路的亞夏汽車。如若成功，這將成為A股“成人職業培訓第一股”。

　　亞夏汽車實際控制人周夏耘指出，上市公司需引入具備持續增長能力、行業發展前景廣闊的優質資產。對於置入資產近18倍的增值率，評估機構表示，收益法立足於判斷資產獲利能力，將被評估企業預期收益資本化或折現來評估企業價值，全面反映企業品牌等非账面資產的價值。

　　中公教育擬借殼

　　2015年，中公教育與華泰證券簽署《輔導協定》，並於2015年12月完成輔導備案登記，嘗試登陸創業板。歷時兩年多的IPO上市輔導後，中公教育槍頭一轉，擬借殼亞夏汽車。

　　根據亞夏汽車公告，公司擬通過資產置換、發行股份購買資產、股份轉讓收購中公教育100%股權，該交易構成重組上市。交易完成後，中公教育將實現借殼，成為“成人職業就業培訓第一股”。

　　根據草案，亞夏汽車擬將除保留資產以外的全部資產與負債作為置出資產，與交易對手持有的中公教育100%股權中的等值部分進行置換。擬置出資產最終作價13.51億元，擬置入資產最終作價185億元。兩者間171.49億元的差額由上市公司通過發行股份向中公教育全體股東購買。

　　此外，亞夏汽車控股股東亞夏實業將向中公合夥和中公教育董事長李永新分別轉讓其持有的8000萬股和7269.66萬股上市公司股票。其中，11名交易對方同意，將擬置出資產由亞夏實業或其指定第三方承接，作為中公合夥受讓8000萬股亞夏汽車股票的交易對價；李永新以10億元現金作為其受讓7269.66萬股亞夏汽車股票的交易對價。

　　交易完成後，亞夏實業將不再持有上市公司股份，上市公司實控人周夏耘直接及間接持有公司的股權比例由28.22%降至1.44%。而中公教育實際控制人李永新和魯忠芳及其一致行動人中公合夥合計持有上市公司329815.2483萬股，佔本次交易後上市公司總股本的60.18%，成為上市公司新的控股股東及實際控制人。

　　華泰證券投資銀行部吳靈犀在重組說明會上表示，對中公教育進行了盡調。從歷史、資產、財務和規範運行狀況看，中公教育均符合重組上市相關規定。但本次重組需經過上市公司股東大會審議、證監會審批、商務主管部門反壟斷審批等流程。這些事項具有一定不確定性。

　　值得關注的是，兩次股權轉讓價格的合理性令市場生疑。根據方案，亞夏實業向中公合夥轉讓持有的8000萬股上市公司股票，股份轉讓價格約16.89元/股，而亞夏實業向李永新轉讓的7269.66萬股，每股轉讓價格約為13.76元。而本次發行股份購買資產的股份發行價格僅為3.68元/股，重組停牌時上市公司股價為4.06元/股，股份轉讓每股價格遠高於發行股份價格和公司停牌股價。

　　吳靈犀指出，這兩次股權轉讓系老股轉讓，價格差異是雙方談判的結果。“股權轉讓價格高很多，也是考慮到交易完成後可能對亞夏汽車的股價有催化作用。”

　　高估值與業績承諾引關注

　　置入資產近18倍的增值率引發市場關注。

　　根據重組報告書，擬置出資產選用資產基礎法進行評估，經審計淨資產账面價值為9.89億元，評估價值為13.51億元，增值率為36.66%。而擬置入的中公教育100%股權最終選用收益法估值。截至評估基準日2017年12月31日，擬置入資產經審計淨資產账面價值為10.00億元，評估價值為185.35億元，增值率達1752.92%。

　　記者注意到，此次重組交易中，評估機構對置入和置出資產分別採用了不同的估值方法。對於此次估值方法的差異，中通誠資產評估有限公司黃華韞稱，在理性投資者眼中的股權價值基於未來給投資者的預期現金流回報進行估算，反映企業預期盈利能力。

　　黃華韞表示，市場法需要對比分析中公教育與相關上市公司的財務數據，並進行必要的調整。與收益法所採用中公教育自身資訊相比，市場法採用的上市公司的業務資訊、財務資料等相對有限，對價值比率的調整和修正難以涵蓋所有影響因素，並且對價值比率的修正主觀因素較強。鑒於本次評估的目的，投資者更看重的是中公教育未來的經營狀況和獲利能力，故選用收益法評估結果更為合理。

　　對於增值較大的原因，黃華韞表示，中公教育作為一家培訓服務機構，經營所依賴的主要資源除了固定資產、營運資金等有形資源之外，還包括技術團隊、銷售團隊、管理團隊等重要的無形資源。收益法立足於判斷資產獲利能力，將被評估企業預期收益資本化或折現來評估企業價值，能全面反映企業品牌等非账面資產的價值。

　　“中公教育所屬的交易培訓行業大都採用租賃培訓場所的方式經營，資產账面價值相對較低，反映的是企業現有資產的歷史成本，難以全面反映企業品牌等非账面資產的價值和綜合獲利能力。”黃華韞說。

　　置入資產高增值率對應的是高業績承諾。根據重組方案，李永新等8名交易對方承諾，中公教育2018年至2020年度實現的扣非歸母淨利潤分別不低於9.3億元、13億元、16.5億元。但中公教育2015年-2017年淨利潤分別約為1.6億元、3.3億元、5.2億元，年均淨利潤不到3.4億元。

　　同時，公務員招錄業務是中公教育的主要收入來源，在2017年佔52%的營業收入。在收益法估值下，中公教育的公務員序列業務營業收入在2018年-2022年預測分別為30.83億元、38.53億元、44.69億元、50.03億元、54.03億元。其中，2018年-2020年的營業收入預測增速約為48.79%、24.98%、15.99%。不過，據中國產業網數據，未來五年國內公務員招錄培訓市場的預測年均增長率僅為18%。

　　對於高業績承諾能否兌現，李永新回應稱，高於市場平均值的業績增長預期具有合理性。首先，目前公務員和事業部門招錄考試市場龐大但是參培率低，參加公務員招錄考試每年大概400萬人，參考事業部門有700-1000萬人，參培率僅為13%。據統計，去年研究生入學考試規模200萬，參加輔導的比例是85%左右。其次，隨著學員多元化與個性化需求的發展，客單價逐步提升，未來還有較大的增長潛力。

　　吳靈犀補充道，教育行業目前市場集中度較低。隨著教育市場的發展，將出現龍頭企業。在市場集中度提高的過程，龍頭企業的增長率遠高於業內其他企業。

　　行業發展前景廣闊

　　借殼對象亞夏汽車業績乏力日趨明顯。年報顯示，公司2017年合計實現營業收入66.64億元，同比增長1.58%；歸屬於上市公司股東的淨利潤7345.35萬元，同比增長11.51%。

　　亞夏汽車在重組報告書中披露，受經濟由高速增長向中高速增長轉換、汽車保有量上升等因素影響，汽車銷售市場增速放緩，行業競爭激烈。同時，汽車銷售市場的增速受汽車購置稅優惠等政策的影響較大，優惠政策的退出對上市公司的經營業績產生影響。2017年盈利規模有較大幅度提升，主要系汽車購置稅優惠政策的背景下，汽車銷售行業的增速有所回升。但在市場競爭激烈、客戶需求變化等多重背景下，上市公司業務規模在行業中排名不夠突出，短期盈利成長性一般。

　　2018年第一季度，亞夏汽車實現淨利潤1026.36萬元，同比減少58.51%。

　　據財政部的統計，全國公共財政支出中對職業教育的投入增長迅速，由2008年的745.75億元增長至2016年的2489.39億元，年均複合增長率為16.26%。持續增加的財政投入和政策的大力支持推動了行業整體規模持續增長。根據《國務院關於加快發展現代職業教育的決定》提出的目標預測，非學歷職業教育的市場規模將從2014年的4237億元增長至2020年的9800億元。

　　中公教育的主營業務是通過旗下培訓機構向學員提供公務員招錄、事業部門招錄、教師資格及招錄和其他面授及線上培訓服務。截至2017年12月31日，中公教育擁有覆蓋全國31個省市自治區、319個地級行政區的582個直營分支機構，並擁有授課教師6530名。

　　上市公司實際控制人周夏耘指出，上市公司需引入符合國家產業政策、具有持續業績增長能力、行業發展前景廣闊的優質資產，提高上市公司的持續盈利能力，實現上市公司股東利益的最大化。

　　中公教育董事長李永新表示，中公教育強調“四化”，這是教育企業的核心。其中，研發專業化是指規模化、系統化、集成化研發，應對不斷變化的考試要求；教師專職化有利於傳承教育理想和情懷，有效傳播企業研發的教育成果；管道直營化有利於實現公司的服務承諾，貫徹、執行標準化規定；運營科技化是指將互聯網技術、大數據技術應用於教育領域。比如，大數據分析技術，可以分析用戶做題規律和習慣，制定個性化指導方案。

　　李永新指出，中公教育橫向業務拓展能力強，未來希望在管道的基礎之上拓展職業教育新項目，發揮品牌優勢、平台優勢、運營優勢，搶佔在縣區小機構佔據的市場。隨著城鎮化不斷完善，對公共產品、公共服務的要求越來越高。未來教師快速招聘和任用的市場規模遠比公職市場大，中公教育將抓住這個市場機遇。此外，考研市場目前太過依賴名師，中公教育未來將通過先進運營方式加以革新。這些都將成為中公教育銷售收入快速增長的動力。

責任編輯：陳靖