從這三大財務指標看，老闆電器被高估了

記者 | 袁穎琪

編輯 | 陳菲遐

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中國廚房電器領導品牌老闆電器（002508.SZ）的發展正進入一個瓶頸期。

最新披露的數據顯示，老闆電器今年上半年實現營業收入35.27億元，同比增長0.88%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為6.70億元，同比增長1.52%；每股收益0.71元。

不論是營業收入還是淨利潤增長，這家公司都延續了2018年以來的放緩趨勢，看不到反彈跡象。2018年，老闆電器的營收增速由之前年度超過20%下滑至5.8%，淨利幾乎無增長。隨後，公司股價大幅下跌，幾近腰斬。估值也由11倍市淨率下降到了現在的4倍市淨率。

那麽，經歷了深度調整的老闆電器是否已經具備了足夠的安全邊際呢？我們將透過三大財務指標來探討老闆電器的估值區間。這三個指標分別是總資產周轉率、淨利潤率和權益乘數。三個指標下滑背後，各有各的理由。

總資產周轉率下降背後的兩大因素

總資產周轉率主要用於分析評價資產的使用效率，影響這項指標的兩大因素分別是銷售收入和總資產淨額。

根據Wind數據，老闆電器的總資產周轉率自2014年來呈下降趨勢，從2014年的1.12下降到2018年的0.85。這直接說明了老闆電器的資本運營效率越來越低。

而造成這一數據下降的原因，是主營業務收入增速下滑。數據顯示，老闆電器的收入增速從2014年的35%下降到2018年的5.8%，而老闆電器的銷售又嚴重依賴新房裝修帶動。

從2015年之後，我國建案銷售面積增速從接近40%一路下滑，到了2018年初，增速降到了個位數。一般銷售房屋帶動的裝修及購買家電的需求會滯後1年左右。數據上顯示，老闆電器2018年營收增長大幅放緩至5.8%。

圖片來源：Wind

2019年1-7月，我國房屋銷售面積增速仍然在0附近徘徊，未見回升跡象。這意味著，老闆電器直到2020年中，營收增速都不會出現明顯回升。事實上，隨著房地產行業降溫，老闆電器過去靠新增裝修需求拉動的營收高增長可能一去不複返了。

因此不難得出結論：受房地產調控影響，老闆電器總資產周轉率短期內回升難度較大。

不僅如此，老闆電器的總資產周轉率在同業中也處於較低水準。這主要與老闆電器的經銷模式有關。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

老闆電器與一般家電生產商採用的經銷模式不同，其約有40%的銷售採用代理模式。簡單說來，兩者的區別在於，經銷商採用買斷式銷售，家電生產商在發貨給經銷商後確認收入。而老闆電器的代理模式其實是代銷製，也就是老闆電器把產成品運往代理商倉庫後，隻計入發出商品，仍屬於存貨科目。直到代理商最終將產品銷售給消費者，老闆電器才確認收入。這樣模式下，老闆電器實際上承擔了代理渠道的庫存風險。所以老闆電器的庫存遠多於同業，存貨周轉率也就自然變低了。

如下圖所示：老闆電器的存貨周轉率約在3倍水準，而格力、美的、華帝等存貨周轉率在7倍-9倍之間。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

在收入下降以及存貨周轉率的影響下，老闆電器總資產周轉率常年處於較低水準。這大大影響了老闆電器的周轉能力。

淨利潤率進入下降通道

在總資產周轉率低於同業的前提下，老闆電器能保持和同業相當的淨資產收益率，主要靠淨利率拉動。在消費升級趨勢下，老闆電器產品出廠價從2011年的900多上升到了2018年的1100多。淨利潤率從8.8%上升到了20.8%。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

根據中報數據，老闆電器傳統主力產品煙灶消貢獻營收84.5%。其中，油煙機貢獻53.4%，煤氣灶貢獻24.1%。廚電新品類營收貢獻佔比只有13.4%，其中蒸汽爐佔比3.3%，集成灶佔比2.3%。老闆電器的廚電產品終端價格與白電相當，但毛利率約50%左右，而白電的毛利率僅在20%-30%。如此高的毛利率是廚電行業集中度低於白電，競爭不充分導致的結果。

老闆電器重點發力的廚電行業本身進入壁壘不高。以油煙機為例，核心部件為電機，技術難度不大。而老闆電器的護城河也主要在於其多年來專注廚電行業所形成的高端品牌形象。隨著海爾、美的等知名綜合家電品牌進入廚電市場。廚電行業的競爭格局可能改變。競爭加劇可能導致廚電平均價格下降。

事實也證明了這一點。2017年以後，老闆電器的淨利率開始下滑。上升到下降背後的原因，是老闆電器整體戰略的觸礁。目前來看，兩大原因導致的老闆電器ROE（淨資產收益率）下降通道，恐怕已經開啟了。

原因之一是老闆電器為應對日益嚴峻的市場格局，引入了中低端品牌名氣電器。其本意是形成差異化產品策略，但是在形成策略的同時，也無形中帶低了淨利率。

2018年，老闆電器以增資的方式引入全資子公司名氣電器的管理團隊，並計劃以自籌資金與借款共計不超過2.06億元實施員工持股計劃。名氣自成立以來便定位中低端品牌，主要布局在三線城市及四五線城市，與老闆高端品牌形成差異化經營。2018年名氣營業收入2.94億元，同比增長17.6%，佔公司總收入的4%左右。但是，他的淨利率只有4%，遠低於目前老闆電器20%的淨利率。

拓展工程渠道是ROE下降的第二個原因，起因則是老闆電器業務中精裝房佔比提升這個危機。

由於地產商擁有較強的議價能力，工程渠道毛利率會比零售渠道要低。根據公司 2018年的投資者交流記錄，老闆電器工程業務毛利率僅為40%，遠低於目前50%的整體銷售毛利率。未來，隨著精裝修佔比將會越來越多，加大拓展工程渠道的力度勢在必行。而帶來的結果就是毛利率和淨利率的雙雙下滑。

老闆電器在2017年定出的三年發展戰略中明確建立技術驅動型公司，在技術能力建設和研發投入方面，給予了極大重視。2018年，為貫徹技術驅動戰略，公司繼續加大研發投入，總計投入2.93億元，研發投入佔比3.95%，同比提升0.63個百分點。老闆電器在一次投資者接待會上曾稱預計2019年研發費用佔比至少將提升0.5個百分點，達到4.5%以上。研發費用投入也會給淨利率增長帶來一定壓力。

權益乘數提升無能

一直以來，老闆電器的權益乘數比較穩定，維持在1.5倍左右。同屬廚電行業的華帝股份比老闆電器的權益乘數略高，接近兩倍。而白電像格力、美的等權益乘數在3倍左右。因為廚電行業的快速增長時期已經基本結束，將進入存量競爭時代。而且老闆電器本身現金流充足，目前仍有超過20億資金用來理財。可見，其通過提升權益乘數來提升ROE的可能性不大。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部老闆電器估值貴嗎？

一直以來，以老闆電器為代表的廚電行業，是我國家電行業中業態最為健康的，行業估值也較其他家電細分領域高。例如，以格力、美的為代表的白色家電目前市淨率估值在3.6倍左右。而以TCL為代表的黑色家電，市淨率估值更低，在2倍左右。2018年以前廚電行業平均市淨率在7-10倍。

圖片來源：Wind

市場之所以給廚電品類更高的估值，主要是因為其健康的業態和豐厚的毛利，廚電行業發展的過程中沒有發生過價格戰。行業龍頭老闆、方太定位於高端行業，他們引領了廚電行業以產品力為導向的競爭路徑，走上了產品升級的道路。以油煙機為例，單台油煙機的平均零售價格從2013年的2600多元上漲到了如今的接近3500元。反觀冰箱，彩色電視在這一時間段內，平均零售價格是下降的。

圖片來源：Wind

而且，隨著城鎮化推進，過去十年農村人口使用油煙機的比例有了顯著提高。例如，農村油煙機的每百戶擁有量從2007年的8台增長到了2017年的20台。城市油煙機每百戶保有量在十年間也提升了3台，達到了77台左右。所以在過去十年中廚電整個市場還處於增量市場，不像白電市場已進入存量市場，競爭激烈。

但是，隨著房地產市場降溫，廚電行業以及他的龍頭老闆電器的估值優勢恐怕難以繼續。根據前文的分析，老闆電器的ROE水準將會降低。那麽，ROE的降低將在何種程度上影響估值呢？

簡單來說，用ROE確定合理PB（市淨率）除了和預期淨資產收益率多少有關，還和該收益率能穩定持續多長時間有關。以老闆電器為例，如果老闆電器在未來五年的ROE為20%，他的淨資產5年後可翻2.5倍。那麽PB為2.5就是老闆電器理論上的合理估值。

圖片來源：界面新聞研究部

目前，老闆電器2018年ROE為24%，市動態淨率估值約為3.7倍。這一估值高於同行業增長更快的的華帝股份（2018年ROE 26%；市淨率3.4）和格力電器的估值（2018年ROE 29%；市淨率3.4）。

而且，廚電行業因為正處在增量市場向存量市場過渡的換擋期。ROE下滑已成趨勢，最終能穩定在怎樣的長期增長水準還不確定。而白電因為已經處於存量競爭的市場，當前龍頭公司的ROE多源自於自身的競爭優勢，所以更有希望長期保持。從這個角度看，老闆電器目前的市淨率3.7倍仍然偏高，並不具有安全邊際。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部