來源：初善投資
作者：初善君
今天想對一些優秀的企業商業模式進行進一步的深入分析，探尋高ROE背後的本質。
第一步根據ROE要求一共選出來277家公司，也就是大家熟知的高ROE公司，選擇標準是2015年至2017年ROE均不低15%，2018年前三季不低於10%。但是其中2017年和2018年上市的公司鋼彈128家，佔比鋼彈46%。肯定不是因為這兩年劉主席放行的都是優秀公司，而是因為IPO時，上市公司有非常大美化報表的動機，因此我們看到的報表不夠真實，同時，IPO募集資金後，公司的周轉率和杠杆率會大幅下降，ROE也會大幅下滑。因此這128家公司不在討論之列。
但是這些公司裡一定會有非常優秀的公司走出來，比如下面這些上市兩年內的高ROE公司，值得各位去仔細品鑒。
在之前的文章中，初善君還扣除了現金流不好的公司，如果說ROE高就算是好的商業模式，那麽現金流則可以從另一個角度對好企業的標準做了詮釋。但是初善君發現格力電器和美的集團近三年的收現比非常不好，居然均小於1，尤其是格力集團，2018年前三季度的收現比只有57.29%，也就是1塊錢的收入隻收到0.57元。初善君為了不排除如此優異的公司，覺得現金流這個指標還需要商榷，因此本文主要是針對高ROE的分析。
據此，選出高ROE的公司不止84家，合計149家。本文重點還是詮釋這149高ROE背後的本質，然後進一步探討哪種模式最值得擁有。
前文說過，淨資產收益率= 淨利潤/淨資產=（ 淨利潤/銷售收入）*（銷售收入/總資產）*（總資產/股東權益）=淨利率*資產周轉率*權益乘數，即拆解成盈利能力、運營能力和償債能力三個指標。據此，我們把高ROE拆分成三種模式：高利潤率模式、高周轉模式、高杠杆模式。
我們首先分析一下，ROE、淨利率、杠杆和周轉率屬於知道三個數可以計算另一個數的關係，那麽ROE為20%的話，杠杆和周轉率為1，那麽淨利率就要求需要達到20%。事實上在ROE三要素裡，淨利率理論上可以無限高，但是實際上超過40%就是鳳毛麟角，周轉率最難提高，因此高資產帶來帶收入，不可能資產不增加而收入不斷增加，而杠杆率除了銀行之外，其他企業局限性非常大，杠杆再大就要流動性危機了。
高淨利率
高淨利率最容易帶來高ROE，但是高淨利率很難維持，這149家中淨利率超過30%的一共32家。其中排名第一的為川投能源，因為持有水電站，投資收益太高導致淨利率超過400%，不具有代表性，不在此討論。
那麽其余高淨利率的公司有什麽特點呢，或者說憑什麽能有可持續的高淨利率呢。
第一種無疑是壟斷。壟斷可以帶來高淨利率，這是毫無疑問的，而公用事業公司具有極強的壟斷性質，也是巴菲特老爺子的愛股。在選出來的32家公司裡，東莞控股是高速公路收費、偉明環保是垃圾焚燒發電，桂冠電力是發電，樂凱新材是藍色火車票供應商，基本屬於壟斷地位，因此四家公司的淨利率分別為61.2%、49.2%、32.0%和40.4%，其對應的ROE也分別為16.5%、24%、17.9%和19.7%。
第二種是品牌。品牌帶來高淨利率，我國消費品上市公司裡，憑借品牌獲取高淨利率的很少，畢竟中國人習慣西方人的奢侈品。但是我們有白酒，有四家白酒公司憑借著高淨利率進入了高ROE榜單，分別為貴州茅台、洋河股份、口子窖和今世緣，淨利率分別為47.5%、33.2%、30.9%和30.3%，真的是你們有奢侈品，我們有白酒。
第三種就是技術或者研發優勢。你有的別人沒有，那麽在行業裡你自然可以獲得高淨利率。在選出的32種企業裡這種佔比最高，而且基本是某個細分領域的冠軍。比如胰島素市場的通化東寶、血製品市場的華蘭生物、血液灌流器市場的健帆生物等等，其他的如色選機、口蹄疫疫苗、縫紉機電控、粉塵蟎滴劑、電子裝聯、電子陶瓷和IVD等等市場，A股都有一個大玩家，而這家上市公司都是那個市場的最大最厲害玩家，因此他們的淨利率可以維持30%以上。這類公司可以統稱為這個市場的冠軍，但是因為市場空間不大，外界很少關注，一般被稱為隱形冠軍，而他們的的投資價值冠軍就在於這個市場的大小，市場越大，市值空間越大。
第四種可以統稱為獨特的商業模式，比如南極電商收取的品牌授權費，富森美和美凱龍一樣是家居大賣場，同花順、分眾傳媒、昆侖萬維、順網科技等等，都因為商業模式取得了30%以上的淨利率。值得一提的是西藏珠峰，可以單獨歸類為低成本模式或者壟斷優勢，其主要業務是鉛鋅等金屬的開採，因為資源優勢，開採成本低，因此毛利率和淨利率特別高。
其他還有幾家銀行、地產等公司，在下面聊周轉率和杠杆率的時候再說。
總之，沒有無緣無故的高淨利率，其來源類型包括壟斷（行政許可，資源壟斷）、品牌、技術或者研發優勢、獨特的商業模式等等。這些內容帶來的高淨利率基本可以一段時間內穩定保持，是高ROE最穩定的來源。
高周轉率
通過高周轉率帶來高ROE其實很難。要麽是快消品的行業特性，要麽是輕資產，要麽走的是薄利多銷的路線，而通過管理提高高周轉率也只是同行業對比優劣罷了，很難提供絕對高的ROE。
因此選出的149家企業裡，2017年周轉率大於1.5的只有12家，可見通過輕資產路線確認高的周轉率來達到高的ROE幾乎不可能。
如下表所示，周轉率排名第一的為老鳳祥，珠寶首飾零售商，排名第二的為飼料零售商海大集團，排名第三的為醫藥零售商國藥股份，此外雙匯發展、蘇泊爾、海信、伊利等都榜上有名。
到這裡，我們思考一個問題，什麽類型公司的周轉率最高？對的，是貿易型企業，那麽貿易型企業的最大特點是什麽？對的，是淨利率低。這或許也是為什麽高ROE企業裡沒有一家是高周轉率了。下表是A股周轉率最高的8家公司，周轉率都在4以上，但是淨利率沒有1家超過1%，也只有與華塑控股的ROE超過15%了。但是華塑控股沒有入選初善君分析的這149家原因是2016年他是巨額虧損，未滿足連續三年一期的穩定高ROE指標。
總之，想通過輕資產的高周轉率帶來高ROE證實了是偽命題，這種公司一般是貿易類公司，由於淨利率太低，不可能帶來高ROE。而高周轉率帶來的高ROE模式一般是零售模式，這裡本質體現的是公司對管道的控制。
有人可能會對輕資產不能帶來高ROE有疑問，比如互聯網企業是不是可以。初善君特地查詢了騰訊的報表，騰訊2004年至今，沒有任何一年的周轉率超過1，它的高ROE來源本質是高淨利率，阿里巴巴的周轉率更是在0.5以下。
高杠杆
通過高杠杆帶來的高ROE有兩種，一種是行業特性帶來的金融杠杆，如銀行、證券、保險以及地產等。下表是選出公司裡權益乘數大於4的15家公司，其中金融類業務四家，分別是貴陽銀行、寧波銀行、中國平安和招商銀行，地產6家，分別是華夏幸福、萬科、新城控股、陸家嘴、招商蛇口以及控股中海地產的中國建築。可見高杠杆帶來高ROE是行業屬性。
但是針對其他公司，亞星客車、德賽電池、長城影視和欣旺達，這些公司的高杠杆就很危險了，已經接近資不抵債了，尤其是亞星客車，權益乘數鋼彈30.79，資產負債率預計在95%左右。因此，並非ROE越高越好，高杠杆帶來的高ROE需要仔細甄別，以防出現債務危機的公司。
當然，這裡初善君也特別好奇，他們五家公司為什麽可以長期維持如此高的杠杆帶來的高ROE，背後或許有其他故事。
第二種是企業通過拚殺，形成寡頭壟斷，佔用上下遊資金形成的高杠杆。比如我們的家電業公司或者是上汽集團，權益乘數基本在3以上，淨利率除了格力外，也基本低於10%，但是ROE卻基本高於20%。
對於高杠杆帶來的高ROE，還是需要大家去深入分析，不可被表象騙了。一般就兩種，金融地產和擁有產業鏈話語權的公司，其他的就可能是接近流動性危機的公司了。
投資上，我們要選擇那些高ROE穩定的公司，這就需要我們透過現象去發現高ROE的本質，如果是高淨利率帶來的，那麽企業靠什麽維持高淨利率，能否長久維持，如果是高周轉率或者高杠杆，那麽他們背後的原因又是什麽，我們需要選擇那些可以長久維持高ROE的公司。當然，本文選擇期限是三年一期，可能存在因為行業周期的影響而取得長期高淨利率的，也存在局限性。
針對三種高ROE模式，初善君傾向於首選高淨利率的公司，因為這些公司一定有獨特性。但是高周轉率帶來的高ROE一定可以維持的最久，高周轉最難得。高杠杆則是可遇不可求，而且靠上下遊維持高杠杆，可能都是成熟企業，成長性就不強了。
因此，在投資之前，這背後依然有兩道坎需要我們邁過，一個是企業成長性，一個是企業現金流，且聽下回分解。
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