中信證券：如果違約危機導致A股大跌 是抄底良機

　　本報告聚焦近期市場關注的熱點：頻發的債券違約。信用問題集中爆發，導致信用利差走擴，債市調整進而誘發A股短期調整的風險是存在的。但是，本輪信用風險主要源於部分競爭力較弱企業的信用問題以及場內信用債的流動性問題，而非上市企業盈利惡化，不會對優質（經營效率高，且資產負債表狀況良好）上市公司基本面造成實質性傷害。此外，預計未來“緊信用”狀況也會邊際改善。因此，如果因為信用市場問題短期集中爆發引發A股估值調整，反而為投資者介入，布局下半年提供了良機。

　　信用問題集中爆發可能誘發A股估值調整

　　“緊信用”預期確實是壓製市場情緒的重要因素，且這一點隨著新增社融增速下降和實際信用成本的抬升而強化。不過由於之前信用債市場不少個券缺乏流動性，而目前爆發的違約事件並不多，沒有蔓延為行業層面的大幅度贖回，因此，整體的估算收益率曲線實際上大幅度低估了實際的信用利差擴張幅度。這就意味著，如果信用市場出血點繼續擴散，市場情緒明顯波動或發生大額贖回，部分個券的快速下跌會集中修正信貸曲線的低估問題，很可能導致信用利差快速走擴。

　　從情緒和估值來看，債市的波動可能誘發A股調整，短期風險應該引起重視：1）金融去杠杆和嚴監管下，企業表外融資受阻，而且無法通過表內信貸進行承接，新舊債務融資“斷層”造成短期信貸違約的壓力客觀存在；2）周期產業鏈中，上遊產品漲價的成本壓力充分向下傳導，中下遊企業面臨著成本漲和利息漲的雙重壓力，部分中下遊負債較高的企業（尤其是銀行表內信貸融資壓力更大、且負債權益比本身較高的民企）確實有較高的信用違約風險。

　　但A股基本面不受影響 短期調整反而是買點

　　短期信用風險，是競爭力較弱企業的信用問題以及場內信用債流動性問題造成的新老債務承接不上，而不是上市企業盈利惡化。恰恰相反，A股企業整體的經營效率在提高，尤其是上市公司當中的各行業龍頭企業。因此，如果最糟糕的情況發生，即債券市場由於信用問題集中爆發而大幅調整，進而誘發A股調整，我們認為反而是布局良機。

　　此外，當前的信用風險是上半年流動性短缺的遺留問題，對於下半年，我們認為，“緊信用”預期會邊際改善，不會新增流動性風險。監管層的態度已經隨著“降準”而明朗，預計未來並不會通過“緊信用”加大幅提升融資成本的政策組合去杠杆，理由有三點：1）監管層已經關注並正在解決實體部門融資難的問題，降準就是一個重要信號，未來還會持續；2）從2017年中央經濟工作會議的基調來看，“防風險”仍是重中之重，位列三大攻堅戰之首，監管層不會允許系統性金融風險問題發生；3）對於去杠杆措施，政策層有足夠強且影響足夠廣泛的直接調控政策（債轉股和限制國企與地方政府債務率），並不依賴於通過融資成本大幅上升的手段來達到去杠杆目的，何況抬升融資成本的負面效應難以估量。

　　個股層面的直接影響：信用風險對A股還有更直接的影響方式，就是個券違約直接造成相應上市公司受牽連，這種牽連對個股造成的衝擊會比A股整體調整更為直接。正文中，我們以發行過債券且償付能力較弱、高股權質押比例為條件，通過指標量化篩選了一組股票池，建議特別關注可能的潛在信用風險。

　　風險因素：信用事件大規模爆發，蔓延成系統性風險。

責任編輯：陳靖