諾亞“34億巨雷”背後：金融嚴監管 三方財富模式到頭了？

21世紀經濟報導 方海平 上海報導

在特有市場環境下迅速成長起來的三方財富管理公司，既不是嚴格意義上的財富管理公司，也非傳統的資管機構，在資管回歸本源的過程中，究竟回歸何處？三方財富公司談了很多年的轉型，或許在轉型之前首先要談談定位。

諾亞“34億巨雷”，再次將三方財富模式問題擺到了桌面。

三方財富，似乎從誕生以來就與“亂象”緊密結合在一起，一些專業傳統金融領域人士談及第三方財富機構，總顯得頗為勉強，似乎這一領域不應被納入正規金融大軍。尤其這些年一系列爆雷違約事件之後，提三方財富猶如提P2P。

在諾亞事件之後，記者就從多處聽到類似“三方模式到頭了”的感歎，其中不乏三方機構從業人士。實際上，最近數年來，金融去杠杆力度持續加碼，強調金融嚴監管、資管回歸本源，諸多新頒布的政策條款都限制了三方財富機構的發展，類似感歎從未斷絕過。

“我最近一段時間也在反思，很多問題思考到根本處，就發現背後是悖論、是死結。我們三方這種模式是否真的應該持續存在，三方財富機構到底是要做什麽，現在是什麽都賣，信託、保險、各種類型的基金，大的三方機構還都是代銷產品和自己做資產管理發行產品雙線並行，這些放在金融領域，其實背後是矛盾的。”一位日前從上海地區某三方財富機構離職的人士對21世紀經濟報導記者如此表示。據他透露，原來在三方的那批同事基本都已離職另選他路。

財富管理這個概念最早出自美國，背景是大量中產階級的出現，產生了財富管理和規劃的要求。中國自2008年之後，民間財富迅速增長，產生了財富管理的土壤，在發展至今的十餘年裡，部分財富管理機構單從規模上來看已經在市場上佔有一席之地，但看似風生水起，作為一個獨立行業，三方財富管理機構還很難說已成氣候，據統計，其合計管理的財富規模約佔整個市場的5%左右。

三方模式悖論

如今回過頭來看，2008年是很多事情的轉折點，對三方財富管理機構的發展也不例外。

事實上，早在2008年之前，三方財富管理的雛形就已經出現，但在市場上並未引起重視。現在業內多將諾亞財富實控人汪靜波2005年出走湘財證券創辦諾亞視作三方財富管理的起點。彼時汪靜波在湘財證券創辦的私人銀行部門，正是後來諾亞的前身。

即使在今天，業內也多將三方財富機構等同於傳統金融機構的私銀部門，“做的其實就是銀行的私銀業務，銀行私銀部就是為了服務高淨值客戶，全市場地去採購金融產品，提供綜合的金融谘詢和服務。”一位三方財富人士對記者表示。

2008年的貨幣寬鬆政策以及隨後若乾年的金融監管放鬆，為三方財富提供了迅速壯大的土壤。彼時，隨著貨幣全面寬鬆，資金端，民間財富得到積累，資產端，一大批房地產、基建項目正待開工。與此同時，2007年信託“新兩規”頒布，從2008年到2014年間，信託以每年50%以上的速度增長；2012年《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》頒布之後，基金子公司的數量和資產規模亦快速發展起來。

這些自身渠道較弱的機構異軍突起，為三方財富管理機構提供了源源不斷的產品，但資產管理的兩端可見三方財富管理模式的悖論。

資產端，融資成本從銀行到信託、資管計劃、私募等產品逐步增加，而這些產品交由第三方代銷，還需再增加一層成本。也就是從融資人的角度考慮，會率先通過銀行渠道滿足其融資需求，優質資產會率先提供給銀行機構，三方機構獲得的資產相對較差。同時，銀行作為傳統機構，有一整套成熟的風控體系，對融資人的行為約束更強。進一步而言，在融資人資金鏈出現問題的初期，一定選擇對經三方財富管理代銷的那類產品進行違約。

資金端來看，投資人天然依附在傳統金融機構的渠道上，只是傳統金融機構難以滿足其全部需求，由此衍生的其他機構，尤其是代銷金融產品為核心的三方財富管理機構，是主動將投資人從傳統渠道吸引而來的，因此其提供的產品必定更具有吸引力，也就是收益率更高。

“但剛兌是一樣的，在同一個大的金融環境下，投資人並不會認為多幾個點的收益就少一分安全，何況產品都是理財師傾力銷售出去的。”上述三方人士表示。

三方財富管理的這種模式，換句話也就是說，在資產端更劣質的資產，卻對應著更高要求的資金。

從監管的角度而言，三方模式存在的根基同樣值得推敲。監管對金融產品的代銷有資質要求，《證券投資基金法》一直有配套的基金銷售管理辦法，要求基金銷售必須有銷售資格。

“事實上，這個主要是針對公募基金，對私募基金的代銷一直都沒有明確的規定，算是個灰色地帶，而且也是利用了分業監管的漏洞，比如信託產品本身是銀監系統監管下的，通過有基金銷售資質的機構展開的代銷行為，則又屬證監監管範圍，很多問題就不了了之了。”一位私募機構人士對記者說。

盛極而衰

資管圈，很多人對2008年之後的“盛世景象”記憶猶新。

三方財富管理這種高度依賴渠道和客戶資源的輕資產機構，天然就有以“開枝散葉”的方式向外擴散發展的趨勢。回頭來看，大量財富管理公司都脫胎於早期的證券公司、信託公司相應部門；這些新貴財富公司們又繼續分流出團隊組建出了更多新的財富公司。

據梳理，目前規模較大的三方財富公司中，钜派投資、諾亞財富、利德財富、新湖財富、恆天財富等均屬於信託或證券資管系財富公司；宜信、先鋒、紅嶺創投等則是從早期的P2P模式發展而來；此外還有依托於資訊數據、線上平台等成立的公司，比如好買財富、私募排排網、天天基金等，亦是廣義上的三方財富管理公司。

一位資深理財師向記者回憶道，那些年的行業氛圍與今天全然不同，傍晚去小區裡陪大媽們跳幾場廣場舞、社區活動場所裡跟大爺們打打牌下下棋，輕輕鬆松就能拉來幾千萬。

“那時候利差高，諾亞代銷中融的房地產產品能給到4個點的代銷費用，房地產的成本有16-18個點。”一位信託人士對記者回憶道。據了解，目前三方代銷的費用多在1%-2%之間。

2013-2016年，钜派投資的淨收入增幅分別為167%、73%、150%、90%；諾亞財富的淨收入增幅分別為84%、52%、39%和19%。

整個市場資金收益率的下降使得三方財富的利潤空間大為壓縮，因此三方財富管理公司紛紛開拓代銷以外的新業務，比如向上遊的資產管理領域拓展，向私募股權領域切入等。

目前，大的三方財富公司均有資管公司，並且大肆切入私募股權投資領域，以諾亞財富為例，2019年一季度的資產管理規模達到1711億元人民幣。其中，私募股權投資基金管理規模達1011億元，佔比60%左右。

除了宏觀環境變化，利差收窄以外，此輪金融強監管背景下頒布的一系列改革政策，也令三方這種本身就在監管縫隙中生長壯大起來的機構，受創嚴重。

一方面，三方依賴於傳統機構獲取資產，在去杠杆背景下，傳統金融機構本身也陷入“資產荒”的局面，更鮮有資產可流入三方。

其次，三方財富公司一直視其掌控的高淨值客戶為核心資源，但現在的形勢下，一方面，這些投資人開始調整投資理念，重新審視投資風險，另一方面，證券公司、信託等傳統金融機構也紛紛加大財富端的建設投入等。

钜派投資年報顯示，2016年-2018年，其活躍客戶數量分別為10218、12825、8638名，活躍客戶數已有銳減態勢。

問題和反思

記者採訪中接觸到多位曾經任職於三方財富管理機構如今去向傳統金融機構的人員，他們均向記者感慨稱，去了傳統金融機構後，回過頭來看才發現當年在三方財富公司的那些做法有多亂，其中暗藏了多少風險。

一個明顯現象是，三方財富管理公司主要是通過自己的理財師將產品銷售出去，銷售的產品五花八門，幾乎涵蓋所有產品類型，信託、保險、固收的以及浮動收益的基金，甚至金交所產品等等，其中部分產品結構複雜風險較高，而三方招聘理財師幾乎沒有門檻和經驗要求，大專學歷即可，“金融這麽複雜專業的東西，就招一些沒有經驗的大專生怎麽可能把產品講清楚？”

一位上海地區的三方公司理財師向記者回憶其進入行業時的狀態，其此前完全沒有接觸過金融行業，招聘進入公司之後，經過短暫的培訓，培訓內容主要是企業文化宣傳、股東背景宣傳、產品相較於其他產品有吸引力的地方等。

諾亞財富年報顯示，2016-2018年間，諾亞的理財師（relationship manager）數量分別為1169、1335和1583人。

不過，據了解，隨著近幾年大範圍的風險事件發生，為避免與爆雷產品沾染上關係，理財師行業流動極其頻繁，三方財富管理公司之間相互流動、從三方財富公司流向信託公司的情況最為常見，在此背景下，招聘要求也嚴格了很多。

“產品采集端的利益輸送，產品銷售端胡亂承諾，保本保收益，現在看來這些被視作‘不合規’的行為，當整個市場、整個行業都處在上升周期的時候，是沒有人會覺得有問題的，只要有源源不斷的資金進來，就沒有產品會出風險。”一位資管業人士稱。

金融去杠杆，那些經過過度包裝、結構複雜的資管產品首當其衝，繼續募資的渠道被阻塞，老產品接連到期，紛紛成為“雷”。

上述三方財富公司人士說，主要是固收類的產品。“其實二級市場的產品、股權類的產品問題都沒有那麽嚴重，投資者只要知道真實的底層，知道是有風險的，出了事也不會鬧，雷主要是那些固收類產品。”

以固收產品作為主要銷售產品，也是三方財富公司迎合投資人需求、搶佔市場的做法，也是大部分公司的主要產品類型。諾亞財富財報顯示，2016-2018年三年間，在固收產品、私募股權產品、二級市場產品以及其他產品這四大分類中，固收產品佔比分別為63.6%、61.1%和68.6%。

在特有市場環境下迅速成長起來的三方財富管理公司，既不是嚴格意義上的財富管理公司，也非傳統的資管機構，在資管回歸本源的過程中，究竟回歸何處？三方財富公司談了很多年的轉型，或許在轉型之前首先要談談定位。