中金：央行降準點評—巨集觀、銀行、房地產

新年第一周，央行普降存款準備金率100個基點，其中1月15日和1月25日分別下調50個基點。根據央行的公告，此次降準將“淨”釋放流動性8,000億元。雖然貨幣政策操作仍具有較大的靈活性，最終釋放的流動性總量可能高於或不及這個數字。在本文中我們將從巨集觀、銀行、房地產三個角度對此次降準進行點評。

巨集觀

新年第一周，央行普降存款準備金率100個基點，其中1月15日和1月25日分別下調50個基點[1]。1月4日，央行在網站上發布了降準公告，當天早些時候國家總理在考察中特別提到要運用好“全面降準”工具的表述。雖然這是2017年以來的第六次實質意義上的“降準”，但卻是2016年2月以來的首次字面意義上的“全面降準”。此前，央行分別於2017年9月30日宣布定向降準、2018年春節期間設立“臨時準備金動用安排”、2018年4月宣布“定向”降準部分用來置換到期MLF、2018年6月底大範圍降準用於支持“債轉股”項目執行和鼓勵小微企業貸款、以及2018年10月“定向”降準以提振普惠金融和置換MLF[2]。到2019年1月底，實際操作中的存款準備金率已經累積自2018年共下調了4-5個百分點（各銀行降幅略有不同）。

根據央行的公告，此次降準將“淨”釋放流動性8,000億元。雖然貨幣政策操作仍具有較大的靈活性，最終釋放的流動性總量可能高於或不及這個數字，但此次全面降準的信號意義較為明確，即貨幣政策繼續向“穩增長”傾斜。央行還表示，1季度到期的中期借貸便利（MLF）將不再續做，而我們跟蹤，MLF 1季度到期量達1.2兆元。考慮到此次普降共釋放流動性約1.5兆元，央行可能會增加其他的再貸款工具存量，如最近剛推出的TMLF[3]。然而，值得注意的是，自2018年4月央行開始通過降準置換MLF以來，MLF餘額累計增加了9,000億元。與之形成反差的是，2018年4月和10月兩次降準名義上替換的MLF金額合計應達1.35兆元。以上分析凸顯貨幣政策操作的靈活性，即實際注入流動性的金額可能與公布的數字有出入。但是，不到3個月內的再次降準，且全面降準，顯示貨幣政策繼續向“穩增長”的立場傾斜。

考慮到內需外需增長均面臨較大挑戰，此次降準旨在為實體經濟提供流動性支持。此外，降準也有助於（部分）彌補春節長假前的流動性缺口。2018年12月國內製造業PMI指數跌破枯榮線50下行至49.4%，錄得2016年3月以來的最低水準[4]。內需增速也在幾個關鍵領域明顯放緩——包括可選消費需求、地產購置和投資需求、以及製造業資本開支等[5]。此外，受全球製造業景氣度下行、及“搶出口”效應消退的雙重拖累，近期外需也在快速走弱。另外，春節前通常會出現超過1兆元的流動性缺口，這也在央行公告中被列為選擇當前降準的原因之一。然而，8,000億元的流動性釋放不足以彌補節前的流動性缺口。

往前看，我們預計2019年內還將降準100-200個基點，同時，央行公開市場操作（OMO）利率也大概率下調。此外，雖然此次降準臨近春節，我們仍不排除央行節前再次動用“臨時準備金動用安排”（CRA）或通過其他操作較大規模補充流動性的可能性。我們重申，考慮到信貸需求走弱、金融監管收緊以及（被動）財政融資缺口大幅擴張[6]，央行需要繼續降準，並可能下調OMO利率以配合今年較大規模政府債券的發行。此外，隨著企業投資回報率下降、通脹下行，加權平均貸款利率和無風險利率也會相應下行。然而，鑒於需求端政策仍然偏緊、監管環境繼續趨嚴，我們將密切關注調整後社融的環比增速的變化、以最終衡量此次流動性投放的效果。我們認為，在製約地產需求、地方政府融資和信貸擴張的政策沒有及時調整的情況下，貨幣政策的傳導可能繼續受阻[7]。評估穩增長措施效果的最優（領先）指標是調整後社融增速——調整後社融增速的顯著、持續回升往往會領先總需求復甦。

銀行

此次降準釋放資金約1.5兆，淨釋放長期資金約8000億。其中，一季度到期MLF資金量約1.2兆，《普惠金融定向降準優惠範圍擴大》測算動態考核釋放的資金量約4000億，去年底創設的TMLF可由大行、股份行和大型城商行向央行申請。我們測算顯示本次降準將提升銀行淨息差1.7bps，其中，四大行、招行及貴陽銀行淨息差提升幅度較大。提升銀行淨利潤相當於2018E的1.3%。

房地產

本次降準有利於提振市場情緒，帶動地產板塊估值短期上修。我們整理過去幾輪降準後A/H地產股走勢發現，降準次日（乃至當周）板塊往往漲跌參半，但考慮此次降準為2016年2月以來首次“全面降準”，我們認為其透露出的“穩增長”信號意義明確，短期有助於提振市場情緒，帶動股價上漲。

但若無後續行業放鬆政策跟進，基本面加速下滑趨勢仍難有根本逆轉。過去幾輪周期中，地產行業的觸底回升往往需要巨集觀貨幣政策的松動與行業調控政策的調整相配合才會出現，單純降準並不足以改變基本面加速下行的大趨勢。而從近期中央經濟工作會議和住建部工作會議的表態看，我們提示本輪地產政策調整的時點仍可能較市場預期相對滯後，建議投資者不宜過度樂觀，後續政策動向及實體市場表現仍待觀察。

股票層面，建議投資者仍以立足一二線市場的龍頭房企為先。考慮到今年實體市場（尤其是三四線市場）銷售、投資、開工面臨的加速下行風險，我們繼續推薦在一二線城市擁有優厚土儲資源、業績確定性強、財務穩健的龍頭房企，暫不建議追逐高彈性標的。

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[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3737919/index.html

[2]請參見我們2017年10月1日發布的中國巨集觀簡評《央行“雙節”長假前宣布2018年起“普惠式”定向降準》，2017年12月29日發布的中國央行觀察《央行在春節期間建立“臨時準備金動用安排”》，2018年4月17日發布的中國央行觀察《人民銀行再次大範圍“定向”降準100bp，部分用來置換到期MLF》2018年6月24日發布的中國央行觀察《央行再次大範圍降準50個基點》，以及2018年10月7日發布的中國央行觀察《央行再次較大範圍“定向”降準，旨在釋放流動性及置換到期 MLF》。

[3]請參見我們2018年12月19日發布的中國央行觀察《央行創立定向3年中期貸款便利（TMLF）、利率較1年MLF優惠15bp》。

[4]請參見我們2018年12月31日發布的中國巨集觀熱點速評《內外需走弱拖累PMI跌至枯榮線以下|12月製造業PMI點評》。

[5]請參見我們2018年12月12日發布的中國巨集觀簡評《論中國地產周期面臨的潛在壓力及其巨集觀影響》和2018年12月21日發布的中國巨集觀簡評《論乘用車銷售大幅下滑背後的巨集觀因素及其影響》。

[6]請參見我們2018年12月12日發布的中國巨集觀簡評《“積極財政政策”面臨的挑戰》。

[7]請參見我們2018年9月18日發布的中國巨集觀專題報告《當前穩增長政策的傳導存在哪些“障礙”？》。

文章來源

本報告摘自：2019年1月4日已經發布的《央行如期普降存準率100個點，再次部分“置換MLF”》

2019年1月4日已經發布的《符合市場預期，關注金融條件數據變化》

2019年1月6日已經發布的《央行近三年首次“全面降準”，密切關注後續行業政策動向》

法律聲明

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