作者：新旅界
自2011年首次啟動IPO，常州恐龍園股份有限公司（以下簡稱“恐龍園”）為上市奔走近7年，並登陸新三板以求增添IPO成功的籌碼，然而這一切的努力並未能讓恐龍園圓上市夢。
3月27日，證監會審核6家擬登陸A股的IPO企業，其中3家被否、2家成功過會、1家暫緩表決，恐龍園在被否企業之列。
發審委對恐龍園提出5條反饋意見，主要為：恐龍園與其控股股東龍控集團的關聯交易問題；2016年營業收入和淨利潤雙雙下滑，盈利能力能否持續；現金銷售佔比過高，收入的真實性；解釋管理谘詢業務金額大、毛利高的原因，以及2017年1-9月淨利潤增幅超過收入增幅的原因；流動資產遠低於流動負債，資產負債結構是否合理。
“此前IPO重點考察幾方面問題，資源獲取的合規性、經營合規性、可持續盈利能力”，某不願具名的證券界人士對新旅界（LvJieMedia）表示，“新的發審會委員任職後，IPO發審趨嚴，對財務數據的真實性和盈利規模有更嚴格的要求”。
業績注水？
對照上述IPO考察重點，恐龍園在資源獲取合規性方面並無問題，做為人造主題樂園，沒有自然山水、歷史人文景區等通常會出現的核心資源不能作為企業資產的難題。在經營合規性方面，恐龍園作為2011年就啟動首次IPO，並成功登陸新三板的企業，經過多年輔導，在這方面也駕輕就熟。
在財務數據真實性方面，發審會向恐龍園提出兩條反饋意見：現金銷售比例過高；管理谘詢業務金額大、毛利高，2017年1-9月淨利潤增幅超過收入增幅。五條反饋意見中兩條指向財務數據真實性，似乎這是恐龍園折戟IPO的重要因素。
據恐龍園財報顯示，2014年恐龍園現金銷售比例一度佔到營收的70%以上，但此後一路下滑，到2017年1-9月，現金銷售佔比已下降到32.53%。
近三年一期恐龍園現金銷售佔比情況
主題公園作為直接面向大眾的一項消費，客觀上就存在較多的現金銷售。恐龍園表示，“門市散客客戶於園區售票窗購票時傾向使用現金消費；線下旅行團至園區遊玩時，由導遊統一至團體票售票專窗購票，存在使用現金付款的情況；遊客於年卡中心購買年卡時，也存在現金付款的情況。”
其實，恐龍園現金銷售佔比從2014年的70.3%滑落至2017年1-9月的32.53%，並非是由於自身的努力，而是由於支付寶、微信支付等的普及，越來越多的門市散客開始使用手機支付進行結算。
事實上，證監會考察現金銷售佔比的主要原因是，現金銷售沒有銀行流水記錄，易於造假上市，但主題公園客觀上存在現金銷售偏多的情況，且恐龍園的現金銷售比例已經下滑到30%左右，若以現金銷售佔比偏高否決其IPO，某種程度上算是個“莫須有”的理由。
在管理谘詢方面，2014年、2015年、2016年及2017年1-9月，恐龍園分別取得1335萬元、1671萬元、1932萬元和1755萬元的收入，相對於恐龍園同期4億元左右的營收來說，佔比並不算多。但作為恐龍園2013年才涉足的新業務，管理谘詢的毛利率高達75%左右，對恐龍園提升整體盈利水準貢獻較大。
恐龍園的管理谘詢業務主要是為其他地區的遊樂場、主題樂園、度假區等客戶提供園區設計、配套系統集成、運營管理等一系列的業務。目前，其已經提供服務的項目包括鹽城“卡迪歡樂世界主題公園”、寧波“羅蒙環球樂園”、常德“柳葉湖水上樂園”、紹興“鏡湖水公園”、海南“海花島世界童話主題樂園”及“海花島水上樂園”、蘭州“西部恐龍園”、宿遷“項王故裡景區”等。
恐龍園表示，管理谘詢業務豐富了公司的業務面，增加了公司的收入來源，是公司未來大力發展的方向之一，並將助推公司從“園區運營商”向“文化旅遊產業整體解決方案供應商”角色的轉型。
對於恐龍園來說，發展到了一定階段，開始異地擴張和輕資產管理輸出，是自身發展的必由之路。恐龍園自2000年開園，至今已經營18年，是主題公園領域知名的老品牌。近幾年，華僑城、華強方特、宋城演藝在各地複製和建造主題公園，迪士尼、環球影城等國際巨頭也紛紛落地中國。面對日趨激烈的競爭，恐龍園不可能坐以待斃，做出轉變、積極走出去是必然的選擇。
恐龍園董事長沈波曾對媒體表示：“中國主題公園的血腥廝殺已成事實，面對危機，光研究今天不行，還要關注明天，為後天做準備，2013年8月公司正式提出了輕資產擴張的轉型戰略。”
目前，恐龍園已落地西部恐龍園、鄭州恐龍園等兩個異地連鎖擴張項目，並在全國82個地市簽大約作近百個項目，業務涵蓋文化策劃、規劃設計、工程管理、工程建設、運營籌備、市場行銷、演藝策劃等，向各類文化旅遊產品輸出管理、智力、團隊、經驗和品牌模式。這位恐龍園帶來了年均1700萬元左右的管理谘詢業務收入。
其實，相比其他主題公園，恐龍園的輕資產輸出業務規模並不算大，如宋城演藝僅2017年一年，輕資產管理輸出貢獻的淨利潤高達8000萬元，比恐龍園的管理谘詢數年累計營收都高。
因此，僅從該業務金額大、毛利高判斷恐龍園存在財務數據不真實，也是“莫須有”的罪名。
淨利8000萬或是潛在門檻
事實上，發審委否決恐龍園IPO的原因，或許並不是懷疑其財務造假，而是認為其盈利水準不夠，並擔憂其可持續盈利能力。
2014年、2015年、2016年及2017年1-9月，恐龍園淨利潤分別為6051萬元、6473萬元、2919萬元和6953萬元，增長已經趨於停滯，尤其是2016年淨利潤規模腰斬，縮水至2929萬元。
2016年恐龍園淨利潤腰斬，很大程度上歸因於上海迪士尼開業，常州距離上海僅2小時車程，恐龍園和上海迪士尼均以長三角為腹地，但迪士尼的品牌號召力顯然高於恐龍園。為了對抗上海迪士尼開業的影響力，恐龍園在2016年加大廣告投入，並聘請明星出任代言人，當年廣告宣傳費4769萬元，同比激增51%。但廣告投入增加，入園人數卻並未隨之增加，2016年恐龍園入園人次230萬人，較上年減少4萬人。
上海迪士尼的開業，使恐龍園不得不加大廣告宣傳，但其效果僅是緩解了遊客數量下滑的壓力，同時為了使自身性價比更突出，恐龍園降低了票價，人均門票收入從2015年的167.68元降低至2016年的153.28元。
近三年一期恐龍園入園遊客及門票收入情況
恐龍園加大了廣告投入，降低了門票價格，入園人次卻在下降。發審委注意到了這一點，要求其解釋原因，並提問“上海迪士尼開業及導致業績下滑的其他因素，是否對發行人持續盈利能力構成重大不利影響，采取何種應對舉措”。
2017 年 1-9 月，恐龍園淨利潤再度攀升至6953萬元，很大一部分原因是其減少了廣告投入，當期廣告費2369萬元，為僅2016年的49.6%。恐龍園稱，公司減少了部分管道的廣告投入，同時不再聘請明星代言人，故廣告宣傳及製作費的比重有所降低。同時恐龍園提升票價，人均門票收入提升至161.46元。
2017年1-9月恐龍園以輕資產輸出為主的文化創意及衍生業務收入較2016年明顯攀升，僅前9個月就達到8298萬元，比2016年全年還高出一千多萬元。這一定程度上掩蓋了上海迪士尼所造成的盈利能力下滑。
除了持續盈利能力堪憂外，在盈利水準方面，發審委正在提高門檻，而恐龍園似乎已經跟不上這個門檻。3月21日，有投行人士向媒體透露IPO“新潛規則”，引發廣泛熱議，其中一條為“IPO新申報企業，主機板要求最近一年淨利潤超過8000萬”。
該消息雖未能得到權威部門證實，但IPO從嚴審核卻是確鑿無疑的事實，3月22日一天之內，12家擬IPO企業主動撤退，旅遊企業浙江外事旅遊股份有限公司也是其中之一。有消息人士稱，這是受新潛規則影響被勸退的。
3月27日，6家受審核的企業中，未過會的4家淨利潤均未能達到8000萬元，而過會的企業中藥明康德2014年-2017年1-9月分別實現淨利潤為4.62億元、3.49億元、9.75億元、10.63億元，另一家綠色動力2016年淨利潤為2.3億、2017年1-9月的淨利潤也達到1.58億元，均遠超8000萬元。
上一家成功IPO的旅遊企業天目湖（603136.SH）2016年淨利潤為8024萬元。8000萬元是企業IPO成功的潛在門檻，這一定程度上得到了證實。
恐龍園的年淨利潤遠遠不及8000萬元，且核心業務正在受到上海迪士尼的衝擊，這或許是其IPO被否的主要原因。
恐龍園IPO被否，外事旅遊IPO終止，目前在排隊的旅遊企業還有經營普陀山的普旅股份，以及經營新疆天池景區的西域旅遊，但這2家排隊旅企目前情況並不算樂觀。
普旅股份已中止審查，中止原因暫未透露，下一步是放棄還是繼續有待進一步觀察。而西域旅遊已收到初步的反饋，多達64條的反饋意見，對資源獲取規範性、經營規範性及可持續盈利能力提出全方位質疑。
事實上，西域旅遊的盈利規模遠夠不上8000萬元，2014年、2015年、2016年其淨利潤分布為1075萬元、2965萬元、4059萬元，而2017年1-6月由於旅遊淡旺季，其淨利潤為-1244萬元。
為上市籌備了7年，兩度衝擊IPO的恐龍園，終於卡在了日趨嚴格的IPO門檻上。面對越來越高的準入門檻，普旅股份、西域旅遊等旅企是否會選擇繼續堅持，新旅界（LvJieMedia）將繼續跟蹤報導
責任編輯：張恆星 SF142
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