興證固收：17兵團六師SCP001違約點評

來源：興證固收研究

　　投資要點

　　根據上海清算所發布的公告，2018年8月13日是新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司發行的5億元超短期融資券SCP001的付息兌付日。但截至日終，仍未足額收到發行人的付息兌付資金，已經構成實質性違約。

　　發行人為偏產業類的城投企業，違約前基本面已經有所惡化。該發行人為國有控股企業，通過2017年的整合重組，公司將房地產、酒店餐飲等業務剝離，當前主業已經調整為農業、醫藥研發和基礎設施建設。違約前公司基本面已經有所惡化，2017年公司出現大幅虧損（淨利潤-3.5億元）；2018年1季度公司營業收入雖然同比增長17.3%，但毛利率同比大幅下行，僅為8.43%（2017Q1為15.84%），2018年1季度公司的歸母淨利潤也由正轉負。負債結構來看，2016-2018Q1公司資產負債率分別為48.59%、47.86%和51.40%，其中2018年1季度末的流動負債佔比高達69.6%，面臨較大的短期償債壓力；而公司的經營性現金流波動較大，對短期債務的覆蓋程度一般，此外公司本部2018年1季度末的貨幣資金僅為0.87億元，償債壓力可見一斑。

　　“城投信仰”被打破，新疆地區的其他城投平台也可能將受到較大衝擊。因各類統計口徑的不同，該發行人是否為真正的城投企業存在爭議，儘管偏產業類城投，但市場多數投資者普遍將其當做城投看待。儘管年初以來信用風險不斷，但城投企業公開市場仍是零違約的記錄。從股權結構和業務類型上看，兵團六師和兵團其他的城投企業有諸多類似地方，此次違約將打破了市場對新疆地區由來已久的“城投信仰”，且加上年初以來新疆地區的城投企業退出地方融資職能的個數居全國之首，但其真正自負盈虧、現代企業經營的能力極弱，這將導致投資人對新疆地區城投債的風險偏好的明顯下降。

　　城投系統性風險解除，整體短期無憂，但長期症結未解，精選債務率不高、負債規模不大的平台。隨著地方政府隱性債務清理深入，在上半年市場對城投悲觀預期演繹極致，形成較大的系統性擔憂。而隨著資管新規、理財新規過渡期內融資的放鬆，加上國務院常務會議和政治局會議強調對城投存量在建項目的合理融資，政策在逐步化解風險，從整體來看，短期無憂、系統性風險解除。但從中長期角度看，地方政府隱性債務壓力仍然較大，再出現類似15年債務置換、財政兜底的化解手段概率也較低，長期症結並未解除，隱性債務的化解仍需進一步的措施（財政給銀行注資、增加權益等等）。另一方面，政策的底線是不發生系統性風險，而上限是打破剛兌，系統性風險的解除並不意味著所有債務均剛兌，加上城投個體資質差異加大，對城投企業不宜一刀切和一股勁的信仰，精選債務率不高、負債規模不大的平台。

　　風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期

　　注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告：《【興證固收．信用】“城投信仰”的破與立——17兵團六師SCP001違約點評》

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責任編輯：牛鵬飛