意見領袖丨靳毅
美聯儲和學界一般用10年期美債利率減去2年期美債利率來表征期限利差。通常認為,一旦期限利差進入“負區間”,即短端利率和長端利率形成倒掛,則預示著未來經濟將較有可能出現“衰退”現象。1970年以來曾經出現過7次期限利差倒掛現象,均處於美聯儲加息末期,其中有6次,在之後的2年內出現了不同程度的衰退。
我們認為,目前利差即將“倒掛”並非意味著市場對未來經濟的擔擾。一個比較好的分析方法是引入18個月後的3個月美債遠期利率和當前3個月美債即期利率之差,該利差實際上反應的是市場對中期貨幣政策走向的預期,本輪此利差的走闊,實際代表的是市場對未來貨幣政策加快收緊的預期。
根據我們先前提出的“五因子模型”,10年期美債利率可能會在今年年中達到2.60%至2.80%水準,除此之外,接下來美聯儲的具體“縮表路徑”可能也會對美債利率產生額外推動作用。因此,我們認為目前美債利率仍有進一步上行空間。
與此同時,目前市場已經基本消化了地緣衝突帶來的衝擊,美股估值又重新回到了相對較高的位置。在此格局下,下階段美債利率可能存在的繼續上行,疊加5月份美聯儲可能開啟“縮表”操作,將會使得美股的“風險溢價”受到明顯擠壓,進而出現一定的回調風險。
風險提示 俄烏衝突升級,美聯儲超預期寬鬆,新冠疫情傳播超預期。
1、美債曲線倒掛的背後
1.1
即將倒掛的美債利差
3月份議息會議上,美聯儲加息的“靴子”終究落地,如期提升聯邦基金目標利率25個BP,會後鮑威爾暗示目前美國通脹水準“過高”,在未來的議息會議中不排除一次性加息50BP的可能性。
在愈顯鷹派的美聯儲表態後,出於對加息節奏加快的預期,美債利率短端部分上行顯著,目前10年減5年美債利差已經出現“倒掛”,而平時大家更為關心的10年減2年美債利差也被進一步壓縮,截至3月25日,利差水準已經降至18BP,位於歷史15.3分位處。
一直以來,期限利差都是美聯儲和學界較為關注的指標之一,一般用10年期美債利率減去2年期美債利率來表征。通常認為,一旦期限利差進入“負區間”,即短端利率和長端利率形成倒掛,則預示著未來經濟將較有可能出現“衰退”現象。
1970年以來曾經出現過7次期限利差倒掛現象,均處於美聯儲加息末期,其中有6次,在之後的2年內出現了不同程度的衰退。整體來看:
(1)前3次衰退的主要誘因均是國際原油價格飆升。從1970年代的兩次石油危機,到1990年海灣戰爭,國際油價均出現了大幅上揚,導致美國國內通脹高企,疊加聯儲為抗擊通脹進行大幅加息。“一緊一漲”壓製了消費需求,從而引發經濟上的衰退。
(2)第4、5次主要源於金融市場出現的“流動性危機”。美聯儲的加息周期,刺破了2000年的“科網泡沫”和2008年次貸危機的房地產泡沫。資本市場的風險偏好驟降,導致大量的證券被贖回,流動性趨緊的格局下,投資、消費和就業均遭到了不同程度的重創。
(3)最後一次衰退出現在疫情之後,由經濟出現的“短暫休克”所引起。2020年3月“疫情”在美國爆發,居家限令下,服務業遭遇重創,大量居民失業,生產停滯是此輪經濟衰退的主要原因。然而,由於美聯儲和財政部的貨幣財政“雙寬組合拳”出擊及時,本輪衰退僅持續了2個月。
1.2
曲線倒掛究竟意味著什麽?
理論上來說,當市場預期未來經濟出現衰退,長短端利率都會出現一定程度的下行。具體來看,長端利率會因為長期經濟增長預期的下降而出現下行,與此同時,短端利率同樣會出現一定幅度的下行,反應的是市場對未來美聯儲貨幣政策應對衰退進行寬鬆的預期。整體上,長端較短端下行幅度更大,因此,會表現出期限利差“壓縮”甚至“倒掛”的現象。
然而,本輪期限利差的壓縮與過往幾輪有所不同。鮑威爾在3月21日華盛頓的經濟研討會上指出,相較於10年減2年利差,美聯儲本輪可能更關心期限結構上短端的變化,一個比較好的指標是18個月後的3個月美債遠期利率和當前3個月美債即期利率之差。18個月後的3個月美債遠期利率,實際上反應的是市場對中期貨幣政策走向的預期,因此當此利差走闊時,則代表市場對未來貨幣政策持續收緊的預期。
從歷史上來看,2000年以來,18個月後的3個月美債遠期利率與3個月美債即期利率之差和10年減2年美債利差走勢基本一致,而本輪這兩項利差走勢存在顯著背離。因此,本輪期限利差壓縮的背後,蘊含的並非是市場對未來經濟衰退的預期,而主要是市場對未來美聯儲加快收緊貨幣政策的預期。
1.3
下階段,加息將有多快?
綜合以上分析,我們認為現在通過期限利差的 “倒掛”跡象來判斷美國經濟即將進入衰退,還為時尚早。鮑威爾已經明確表態目前美國通脹水準已經過高,如果繼續放任通脹高位運行將對美國經濟產生製約,後續美聯儲可能會加快收緊貨幣政策的步伐。
與此同時,隨著今年下半年“中期選舉”的臨近,“通脹議題”將毫無疑問地成為美國兩黨博弈的重要戰場,目前拜登和民主黨的支持率均偏低,中期選舉壓力較大,下階段兩黨博弈將倒逼民主黨更加堅決地控制“通脹”,從而向美聯儲進行施壓。因此,我們認為,下階段美聯儲加息將“宜快不宜慢”。
那麽,美聯儲未來加息將會有多快?從3月份議息會議公布的加息點陣圖來看,聯儲官員對本輪(2024年前)加息的上限預期由12月份時的2.00%-2.25%上修至2.75%-3.00%。與此同時,聯儲官員對2022年全年的加息預期也從75-100BP次上修至175-200BP次,顯著快於12月份時期。
進一步,從CME的FedWatchTool來看,目前市場預期中暗含了美聯儲分別在5月份以及6月份的議息會議上分別進行一次性加息50BP的預期。換言之,市場預期美聯儲將在今年6月份時,把聯邦基金目標利率提升至1.25%-1.50%。
目前市場預期兩次連續加息50BP可能略顯激進,但是考慮到美聯儲近期的“鷹派”表態,我們取折衷情形,提出兩種情景假設,對我們在2月份海外宏觀月報中的美債利率模型做出修正:
(1)5月份、6月份議息會議繼續按照每次25BP的節奏進行加息,那麽今年6月份,10年期美債利率可能會在2.60%水準上下;
(2)5月份、6月份議息會議中,一次加息50BP,另一次加息25BP,那麽今年6月份,10年期美債利率可能會在2.80%水準上下。
綜合以上兩種情形,我們認為,10年期美債利率可能會在今年年中達到2.60%至2.80%水準,除此之外,接下來美聯儲的具體“縮表路徑”可能會對美債利率產生額外推動。因此,我們認為目前美債利率仍有進一步上行空間。
與此同時,在經歷了2月底俄烏衝突的爆發後,市場已經基本消化了地緣衝突帶來的衝擊,美股出現一定的反彈,目前估值又重新回到了相對較高的位置。在此格局下,下階段美債利率可能存在的繼續上行,疊加5月份美聯儲可能開啟“縮表”操作,將會使得美股的風險溢價受到明顯擠壓,進而出現一定的回調風險。
2、關注“縮表路徑”
2022年4月15日至16日,美聯儲將公布3月份議息會議紀要,紀要中將有可能展示對美聯儲“縮表路徑”的討論。如果“縮表”節奏較快,將可能對美債利率產生進一步的推動作用。
3、附錄:美國宏觀經濟指標
3.1
通脹:通脹繼續高位運行
3.2
就業市場:關注服務業勞動缺口
3.3
消費:服務消費改善並非一帆風順
3.4
工業生產:實際庫存或許仍在低位
3.5
地產投資:房價頂點將至
3.6
國際貿易:供應鏈正在改善
風險提示俄烏衝突升級,美聯儲超預期寬鬆,新冠疫情傳播超預期。
(本文作者介紹:國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)