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華創投顧:美債利率倒掛與衰退並無必然聯繫

債市投資策略:

隨著前期主導市場的利多因素消化殆盡,市場樂觀情緒開始出現邊際上的弱化,短期貨易行情已接近尾聲。中期內經濟基本面和貨幣政策難以給債市帶來增量利多,曲線極度平坦背景下美債長端利率也面臨上行壓力,國內利率或將迎來反彈。

美債利率倒掛與衰退並無必然聯繫。今年以來,隨著美聯儲加息節奏的加快,美債短端利率持續上行,以對貨幣政策最為敏感的2年期美債利率為例,年初以來上行幅度達到88bp;而美債長端利率除年初快速上行外,今年以來大部分時間呈現寬幅震蕩格局,10年期美債利率目前已回落至4月中旬的水準,年初以來僅上行45bp。這樣一來,短端利率上行速度顯著快於長端利率,導致期限利差大幅收窄,10年期與2年期美債之間的利差目前已收窄至11bp,創下2007年以來的新低。而5年期和3年期美債利差則降為負值,5年期和3年期美債利率倒掛也是2007年以來首次出現。

從歷史規律來看,加息周期進行到中後期,美債收益率也往往會出現平坦化甚至倒掛的情況。回顧歷史上美聯儲歷次加息周期,我們不難發現,1977-1979年、1988-1989年、1993-1995年、1998-2000年的加息周期中,美債收益率曲線都出現過過度平坦化甚至倒掛的情況。

美債收益率曲線為何過度平坦化甚至倒掛?美債利率曲線的過度平坦化從表面上看主要源於短端利率的快速上行和長端利率的上行乏力,但從根本原因看源於市場對美國經濟衰退的預期升溫。眾所周知,短端利率反映現實,長端利率反映預期,隨著美聯儲近年來持續加息,短端利率受基準利率上行影響被動抬升。而長端利率則更多反映市場對美國經濟未來走勢的預期,今年以來由於川普一意孤行挑起與各國(尤其是中國)的貿易摩擦,中期選舉丟掉眾議院控制權使得未來稅改和基建計劃阻力加大,市場對美國經濟下滑的預期不斷強化,因此長端利率上行乏力。近一段時間則由於美股大跌引發避險情緒,導致美債長端利率甚至出現了加速下行的趨勢。

那麽美國經濟的實際表現究竟如何,是否已經面臨衰退呢?本輪美國經濟復甦從2016年開始啟動,發展到目前似乎剛剛觸及頂點。今年以來美國政府減稅政策對消費拉動作用顯著,失業率處於歷史低位,工業保持高速增長,實際GDP仍處於金融危機以來的高位水準,美國經濟暫時還看不到走向衰退的跡象。不過邊際上也確實存在一些值得警惕的不利因素,比如貿易戰對美國出口的負面影響尚未消退,除國防與運輸的耐用品訂單及耐用品消費增速穩中有降等等,但由此判斷美國經濟面臨衰退似乎還為時過早。

從美聯儲對美國經濟的表態來看,美聯儲對美國經濟依然保持樂觀。從近期鮑威爾在公開場合的講話來看,雖然他對中性利率的表態讓市場對明年加息次數的預期明顯減少,但市場忽略了他對美國經濟依然強勁的看法和繼續漸進加息的表態。因此至少從美聯儲的角度而言,美聯儲並不認為美國經濟已經步入衰退,未來仍將繼續漸進式的加息。

展望未來,在工資收入、新屋開工、耐用品訂單等經濟領先指標創新高或維持高位的背景下,雖然美國經濟本輪增速高點可能已經過去,但在中期內仍有望保持平穩增長態勢,貿易摩擦的緩和也將一定程度上提振美國經濟,經濟增長大幅下滑甚至步入衰退的概率較低,美債長端利率可能隱含了對美國經濟過度悲觀的預期。收益率曲線的倒掛難以長期延續,在加息延續、短端大概率繼續上行的背景下,未來美債長端利率仍有進一步上行的壓力。

債券市場展望:

美債利率倒掛與衰退並無必然聯繫

周三債券市場交投依然火爆,早盤開盤利率就出現明顯下行,隨後小幅震蕩,差強人意的創紀錄規模國債招標後,午後市場情緒明顯出現變化,收益率一路上行幾乎收復全天漲幅,國債期貨午後也隨之跳水,尾盤小幅收跌。全天來看,活躍品種收益率較昨日漲跌互現,變動不大。未來我們關注:

美債利率倒掛與衰退並無必然聯繫。今年以來,隨著美聯儲加息節奏的加快,美債短端利率持續上行,以對貨幣政策最為敏感的2年期美債利率為例,年初以來上行幅度達到88bp;而美債長端利率除年初快速上行外,今年以來大部分時間呈現寬幅震蕩格局,10年期美債利率目前已回落至4月中旬的水準,年初以來僅上行45bp。這樣一來,短端利率上行速度顯著快於長端利率,導致期限利差大幅收窄,10年期與2年期美債之間的利差目前已收窄至11bp,創下2007年以來的新低。而5年期和3年期美債利差則降為負值,5年期和3年期美債利率倒掛也是2007年以來首次出現。

從歷史規律來看,加息周期進行到中後期,美債收益率也往往會出現平坦化甚至倒掛的情況。回顧歷史上美聯儲歷次加息周期,我們不難發現,1977-1979年、1988-1989年、1993-1995年、1998-2000年的加息周期中,美債收益率曲線都出現過過度平坦化甚至倒掛的情況。

美債收益率曲線為何過度平坦化甚至倒掛?美債利率曲線的過度平坦化從表面上看主要源於短端利率的快速上行和長端利率的上行乏力,但從根本原因看源於市場對美國經濟衰退的預期升溫。眾所周知,短端利率反映現實,長端利率反映預期,隨著美聯儲近年來持續加息,短端利率受基準利率上行影響被動抬升。而長端利率則更多反映市場對美國經濟未來走勢的預期,今年以來由於川普一意孤行挑起與各國(尤其是中國)的貿易摩擦,中期選舉丟掉眾議院控制權使得未來稅改和基建計劃阻力加大,市場對美國經濟下滑的預期不斷強化,因此長端利率上行乏力。近一段時間則由於美股大跌引發避險情緒,導致美債長端利率甚至出現了加速下行的趨勢。

那麽美國經濟的實際表現究竟如何,是否已經面臨衰退呢?本輪美國經濟復甦從2016年開始啟動,發展到目前似乎剛剛觸及頂點。今年以來美國政府減稅政策對消費拉動作用顯著,失業率處於歷史低位,工業保持高速增長,實際GDP仍處於金融危機以來的高位水準,美國經濟暫時還看不到走向衰退的跡象。不過邊際上也確實存在一些值得警惕的不利因素,比如貿易戰對美國出口的負面影響尚未消退,除國防與運輸的耐用品訂單及耐用品消費增速穩中有降等等,但由此判斷美國經濟面臨衰退似乎還為時過早。

從美聯儲對美國經濟的表態來看,美聯儲對美國經濟依然保持樂觀。從近期鮑威爾在公開場合的講話來看,雖然他對中性利率的表態讓市場對明年加息次數的預期明顯減少,但市場忽略了他對美國經濟依然強勁的看法和繼續漸進加息的表態。因此至少從美聯儲的角度而言,美聯儲並不認為美國經濟已經步入衰退,未來仍將繼續漸進式的加息。

展望未來,在工資收入、新屋開工、耐用品訂單等經濟領先指標創新高或維持高位的背景下,雖然美國經濟本輪增速高點可能已經過去,但在中期內仍有望保持平穩增長態勢,貿易摩擦的緩和也將一定程度上提振美國經濟,經濟增長大幅下滑甚至步入衰退的概率較低,美債長端利率可能隱含了對美國經濟過度悲觀的預期。收益率曲線的倒掛難以長期延續,在加息延續、短端大概率繼續上行的背景下,未來美債長端利率仍有進一步上行的壓力。

周四利率債一級得標利率預測。周四,一級市場將增發1年、3年、5年進出口債,計劃發行額分別為30、40、40億,發行費率分別為0.05%、0.05%、0.10%。目前二級市場收益率或估值分別為2.9127%、3.398%、3.6906%。今日一級市場國債招標情況較前幾日明顯轉冷,全場倍數2倍以上,發行利率符合預期。11月財新PMI顯示內需有轉好跡象,引發債市午後轉跌,市場一致看多的情緒或開始松動。綜合近幾期招標結果,我們估計本次得標利率在2.76%、3.33%、3.54%。

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