CDR既是風口也有風險

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家黃志龍

　　不可否認，BAT等境外上市企業通過CDR曲線回歸，意義重大。然而，任何投資都是有風險的，BAT的回歸也不是“有百利而無一害”，它還可能面臨以下一系列壓力和挑戰。

　　6月11日，嘉實、易方達等6隻主投CDR的戰略配售基金開售，BAT等境外上市企業正式踏入回歸A股的歸途。在此之前，證監會發布了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等9份CDR規章及規範性檔案。不可否認，BAT等境外上市企業通過CDR曲線回歸，意義重大。然而，任何投資都是有風險的，BAT的回歸也不是“有百利而無一害”，它還可能面臨以下一系列壓力和挑戰。

　　首批CDR稱之為“獨角獸”名不副實

　　根據百度百科定義，獨角獸公司一般指估值在10億美元以上、且創辦時間相對較短的公司。更為重要的是，獨角獸之所以被市場另眼相看，是因為它具備業務和盈利前景高速增長的潛力。然而，國務院關於發行CDR的暫行辦法規定，發行CDR試點企業的標準是“符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。其中，已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣”。從目前已在美股或港股上市的互聯網企業來看，符合條件的僅有騰訊、阿里巴巴、百度、網易等龍頭企業。這些企業都已經過長達十年以上的高速增長期，且處於互聯網人口紅利的尾部，是名副其實的“巨無霸”而不是“獨角獸”。因此，筆者以為“獨角獸戰略配售基金”應改稱為“巨無霸戰略配售基金”。

　　科技股和獨角獸估值過高現象普遍

　　發行CDR的企業，除了正在上市的小米，在可預見的將來，大部分都是以美股或港股科技股為主，比如BAT、網易等。同時，未來將在多地的上市滴滴、美團等獨角獸企業，將仿效小米同期發行美股+CDR或港股+CDR。儘管CDR與美股或港股是分割的市場，但在發行CDR過程中，其美股或港股價格仍將作為重要的價格基準。當前美股估值正處於歷史次高水準，6月6日標準普爾500指數Shiller PE 市盈率（32.95倍）僅次於2000年互聯網泡沫高峰期（見下圖）。

　　數據來源：http://www.multpl.com/shiller-pe/，蘇寧金融研究院整理

　　同日，阿里巴巴、騰訊和網易的市盈率分別為51.8倍、40.7倍和26.1倍。即便對於剛剛上市的獨角獸企業，跌破發行價的現象並不鮮見，如平安好醫生作為港交所上市新政後首隻IPO的“獨角獸”，上市次日即告破發，其他在港上市的內地“獨角獸”企業，如閱文集團、眾安在線、易鑫集團等，上市後股價無一例外衝高回落，愛奇藝登陸美國納斯達克後首日即破發。

　　CDR回歸或對A股造成吸血效應

　　今年以來，受中美摩擦和金融監管的影響，國內股市告別了2017年的牛市行情，進入了激烈動蕩時期，CDR大規模融資必然會對國內股市造成吸血效應，加大股指下行壓力。從數據上看，2017年，國內A股 IPO 融資規模為 2186 億元（見下圖），這還是在2017年滬深300指數上漲21.7%的牛市行情下實現的。

　　目前，符合標準的五家海外紅籌企業市值高達7.8兆元，加上科技部火炬中心發布的30 家獨角獸企業估值約2.7兆元，二者合計市值10兆元以上。按照國際慣例 4%-8%市值發行 CDR 或 IPO，融資規模在4000億-8000億元左右。中金公司測算的每年融資規模大概在1000億-3000億元之間。這不僅會對二級市場流動性產生較大衝擊，同時會明顯擠壓目前已經排隊上市企業的融資規模。總之，國內股市和流動性環境，能否承受大規模CDR回歸，仍然面臨較大的風險與挑戰。監管部門需控制和把握好發行比例和節奏，盡可能減小對A股流動性的短期衝擊。

　　基金投資者別忽視流動性損失風險

　　我國《證券發行承銷與管理辦法》（2018年）規定，首次公開發行股票數量在4億股以上的，或者在境內發行存托憑證的，可以向戰略投資者配售股票，且戰略投資者承諾股票或CDR持有期限不少於12個月。因此，戰略配售投資者的鎖定期一般有12個月、18個月、36個月、48個月。這也是此次華夏、易方達、南方、招商、匯添富、嘉實等6隻基金鎖定期紛紛設定為36個月的主要原因。36個月的鎖定期，意味著基金份額只能在二次市場上折價轉讓或長期持有，其流動性損失和36個月內投資風險，是基金投資者必須承受和面對的。

　　當然，上述分析和風險提示不能否認大型互聯網企業和科技企業 CDR 的積極意義。CDR工具無疑是我國在當前人民幣資本項目仍存管制的環境下的重大創新，不僅有利於國內資本市場與國際接軌，促進國內資本市場的國際化進程，同時還能讓國內投資者分享科技創新和互聯網企業快速發展的紅利。不過，任何投資都是有風險的，無論是投資還是監管，對風險需有清醒的認識，並做好風險預案，以應對可能產生的風險。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院巨集觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)