BAT的CDR為何姍姍來遲？

圖片來源：視覺中國

繼小米取消同步發行港股+CDR之後，阿里巴巴近期主動延後了CDR的發行。與之相伴隨的是CDR戰略基金銷售遇冷，不複6月初“人人言必稱CDR”的紅火情景。

是什麽原因導致CDR姍姍來遲？或許可從下述三方面找到原因。

境外上市的互聯網企業對CDR回歸A股的熱度在下降

那些已經在美股、港股上市的BAT等互聯網巨頭，已經度過了發展早期的資金渴求階段，它們或者已經具有強勁盈利能力，或者持有巨額的現金儲備（參見下圖），或者有更加多元化、低成本的融資管道，不是非常需要通過CDR來獲取發展資金。

到了真正啟動CDR的階段，這些企業需要權衡實實在在的成本和收益。一方面，發行CDR的收益在於出售一定的股權獲取一定的發展資金，並得到國內資本市場的認可。然而，另一方面的成本在於，今年以來，A股持續下跌，而美股卻維持高位震蕩態勢（參見下圖）。

即便是此前市場十分看好的小米，在港股IPO首日即破發，其主要原因是當前A股或港股市場低迷。

由此可知，此時發行CDR回歸A股，BAT能否走出獨立於A股的牛市行情，前景並不樂觀。相反，A股的持續低迷，還可能拉低BAT的美股價格，這對於BAT來說是得不償失的。

今年6月份以來，A股持續大幅下挫，央行行長易綱都出來安撫市場。

他在回答上海證券報關於股市大跌的專訪時，指出“金融市場波動受多種因素影響，股市出現波動，主要受情緒影響，周邊股市也都出現一定程度的下跌。既然是市場，就會有漲有跌，投資者應該保持冷靜，理性看待。”

同時，他強調“當前我國經濟基本面良好，經濟增長的韌性增強，總供求更加平衡，增長動力加快轉換，今年以來人民幣是少數對美元升值的貨幣之一。基於這樣的經濟基本面，中國的資本市場有條件健康發展”。

值得注意的是，央行把最近幾個月股市大跌上升到“守住不發生系統性金融風險的底線”的政策目標上。

而在今年市場低迷的環境下，證監會也暫緩了A股IPO和融資的節奏：今年上半年，僅有58家公司首發申請獲批，過會率為53.7%，其中IPO終止審查企業有148家，超過了去年全年的130家；今年1-5月，境內股票融資累計規模為2253.53億元，較上年同期的3822.8億元，減少了41%（參見下圖）。

這一方面反映了證監會越來越重視核發企業的品質，另一方面也表明監管部門在有意控制IPO的節奏，防止融資抽血效應過大，給本已低迷的A股造成更大壓力。

在此背景下，不排除監管部門與計劃發行CDR的企業進行了“暫緩CDR發行”的溝通，甚至坊間傳說，只要A股在3000點以下，證監會將不會考慮CDR發行。

今年6月9日CDR戰略配售基金火熱開售，7月7日6隻戰略配售基金同時發布基金成立公告，顯示共募得資金1048.98億元，與市場最初預期的3000億元相差甚遠。

這或許表明國內的投資者日漸理性，能夠看到“獨角獸”基金所面臨的挑戰。具體來說：

科技股和獨角獸企業存在估值過高現象

發行CDR的企業，在可預見的將來，大部分都是美股或港股科技股，比如BAT和網易等。然而，這些已上市企業存在估值過高現象。那些上市不久的獨角獸企業，跌破發行價現象也並不鮮見。

比如，剛剛被市場寄予厚望的小米公司，上市首日即破發；平安好醫生作為港交所上市新政後首隻IPO“獨角獸”，上市次日即告破發；其他在港股上市的“獨角獸”，如閱文集團、眾安在線、易鑫集團等，上市後股價無一例外衝高回落；愛奇藝登陸美股之後首日即破發。

CDR基金鎖定期為三年，流動性損失風險較大

我國《證券發行承銷與管理辦法》（2018年）規定，首次公開發行股票數量在4億股以上的，或者在境內發行存托憑證的，可以向戰略投資者配售股票，且戰略投資者承諾股票或CDR持有期限不少於12個月。

因此，戰略配售投資者的鎖定期一般有12個月、18個月、36個月、48個月，此次6隻戰略基金鎖定期紛紛設定為36個月。

36個月的鎖定期，意味著基金份額只能在二級市場上折價轉讓或長期持有，其流動性損失和36個月內的投資風險，是基金投資者必須承受和面對的。

本輪互聯網巨頭紛紛延緩CDR發行，或許就考慮到了這種流動性損失和投資風險，而6隻CDR戰略配售基金面臨“無米下鍋”的尷尬局面，只能投資於低收益債券市場。

綜合來看，各大互聯網巨頭紛紛推遲CDR的發行，既有國內股市低迷的原因，也有監管部門有意暫緩的原因，更有這些企業自身現金流充裕、發行CDR的急迫性不高等原因。

對於已購買CDR戰略配售基金的投資者而言，短期的流動性損失和投資低收益風險已成事實，中長期來看，由於獨角獸企業和已上市互聯網巨無霸企業的估值過高現象相對普遍，建議投資者對於CDR基金不要期待過高的投資收益。

【鈦媒體作者介紹：蘇寧金融研究院巨集觀經濟研究中心主任黃志龍，來源於蘇寧財富資訊】

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