花旗：看好百勝中國收購黃記煌 將與小肥羊產生協同效應

智通財經APP獲悉，花旗發表研報，稱看好百勝中國(YUMC.US)收購黃記煌，對其維持“買入”評級，目標價50.59美元。以下為研報摘要：

收購黃記煌 -8月23日收盤後，百勝中國發布新聞稿，宣布其最終同意收購黃記煌集團的控股權。儘管這對集團收益的影響微乎其微，但我們仍看好這筆交易，因為它表明了管理層正努力將其強大的KFC/PH業務基礎設施（包括供應鏈、原材料採購、數字和交付能力、行銷和IT）貨幣化，我們認為這被市場低估了。與傳統火鍋相比，燜鍋更易於進行產品標準化，更適合配送，這兩者都是百勝中國的經營優勢。維持“買入”評級。

關於黃記煌的細節- 如果該交易滿足成交條件並獲得監管部門的批準，預計將於2020年初完成。黃記煌成立於2004年，總部設在北京，在中國和海外擁有640多家餐廳，主要以特許經營模式經營。基於行業規範的特許經營模式，特許經營者往往是有利可圖的。我們估計黃記煌的銷售額隻佔百勝中國銷售額的不到1%。其旗下品牌包括“黃記煌”和“三分飽”，“黃記煌”是業內領先的燜鍋品牌，“三分飽”是新推出的中式快餐概念。作為創新改造後的傳統火鍋，其著名的“三汁燜鍋”以其獨特的傳統烹飪技藝保留食物中的營養成分和各種配料食材原有的味道。

與小肥羊- 除了與肯德基/PH業務產生進一步的協同效應，我們預計收購黃記煌也會和現有的小肥羊傳統火鍋業務產生協同效應，共享被特許經營資源（即有限的重疊黃記煌和小肥羊的特許經營），提高產品研發（通過保留黃記煌的核心運營和管理團隊）。截至2018年底，小肥羊在中國和國際市場擁有300多家門市（其中特許經營門市280多家）。我們一直看好中國的火鍋行業，認為火鍋是中國休閑餐飲行業最具吸引力的板塊。

我們給出目標價50.59美元，基於12x 2019E EV/EIBTDA，與全球餐廳特許經營商同行的市值加權平均值一致。

我們的目標價意味著，與中國同行的市值加權平均值相比，該估值溢價25%。考慮到百勝中國（1）收益波動性較低，我們認為這是合理的；（2）市值更大；（3）品牌資產較強；（4）資本回報率較高；（5）資產負債表較強，淨負債比率較高；（6）歷史財務記錄較長（包括從YUM！品牌分拆之前的時期）。我們認為EV/EBITDA對百勝中國來說是比P/E更有效的估值方法，因為它消除了因資本結構和擴張戰略的差異而產生的扭曲。

風險

考慮到百勝中國的股票交易時間還不到12個月(從YUM！剝離後)，我們通常會對該公司採用默認的高風險評級)。但我們認為，鑒於該公司在中國的悠久歷史和廣泛存在，這是不合適的。百勝中國股價未能達到目標價格的主要下行風險包括：(1)行業內的食品安全恐慌；(2)中國消費者越來越注重健康飲食；(3)競爭比預期的更加激烈；(4)成本通脹高於預期。