美聯儲如期加息25BP，22日人民銀行逆回購操作利率上行5BP，與2017年12月的情形如出一轍。美聯儲加息完全在意料之中，人民銀行調整公開市場操作利率也基本符合預期，兩大央行的“默契”印證了海內外貨幣政策的大趨勢難違，但公開市場操作利率連續兩次僅做小幅微調耐人尋味，結合年初以來資金面超預期表現，利率調整仍難以打消市場對貨幣政策取向的猜疑。
分析人士認為，年內政策利率仍存上調可能，若經濟形勢容許，不排除上調存貸款基準利率的可能，但流動性總量約束存在放鬆可能，畢竟市場利率大幅上行後，已提前反映多次加息的影響。今年貨幣市場流動性再現顯著緊張的可能性不大，與去年相比，貨幣政策操作給市場的實際感受可能更趨實質中性。
加息、加價靴子落地
北京時間22日凌晨，美聯儲公開市場委員會（FOMC）公布利率決議及政策聲明。一如市場預期，FOMC決定將聯邦基金利率的目標區間由前次會議的1.25%-1.5%上調為1.5%-1.75%。
美聯儲加息“靴子”落地後，22日早間，人民銀行將如何應對的懸念也很快揭曉。當日，央行重啟逆回購操作，開展100億元7天期逆回購交易，得標利率2.55%，較前次操作上調5BP。
與美聯儲按部就班地加息相比，人民銀行此次操作也未出乎市場預料。央行公開市場操作業務操作室負責人表示，此次公開市場操作利率小幅上行符合市場預期，也是市場對美聯儲剛剛加息的正常反應。
在美聯儲加息後，人民銀行便上調公開市場操作利率5BP，這完全是2017年12月份一幕的重演。
事實上，2016年底以來，美聯儲、人民銀行這兩大央行在政策調整的方向和節奏上，一直“配合”得很默契。除2017年6月之外，歷次美聯儲上調聯邦基金目標利率後，人民銀行都上調了以逆回購、MLF等為代表的公開市場操作利率予以回應。
業內人士表示，先前市場在大方向上已形成共識，分歧主要在於怎樣調政策利率及調多少。有人認為央行將繼續調整公開市場利率並保持存貸款基準利率不變，有人大膽猜測央行將直接調整存貸款基準利率；另外，對於上調公開市場利率的幅度，市場上也存在5BP和10BP兩種看法。
事後來看，央行的做法並沒有太超預期，上調公開市場利率符合主流觀點。
跟進調價的動機
在不少市場人士看來，央行跟進美聯儲上調政策利率主要有三點動機。
一是反映市場供求，收窄一二級利差，緩解定價扭曲。央行2017年第四季度貨幣政策執行報告提到，公開市場操作利率小幅上行可適度收窄其與貨幣市場利率的利差，有助於修複市場扭曲，理順貨幣政策傳導機制。本次操作後，前述央行相關部門負責人表示，去年以來，貨幣市場利率持續高於公開市場操作利率，近期雖有所收窄但仍有不小的利差，此次公開市場操作利率隨行就市小幅上行反映了資金供求關係，可進一步收窄二者之間的利差，有利於增強公開市場操作利率對貨幣市場利率的傳導作用。
二是配合金融防風險、去杠杆政策的實施。研究人士認為，公開市場操作利率小幅上行，客觀上有利於市場主體形成合理的利率預期，避免金融機構過度加杠杆和擴張廣義信貸，對穩定巨集觀杠杆率可起到一定的作用。
三是應對美聯儲加息。在開放經濟條件下，海外主要央行政策調整帶來的外溢效應無法回避，外部因素已成為各國政策制定和實施中必須要考慮的問題。
就22日操作來看，央行回應美聯儲加息、釋放政策信號的特徵比較明顯。當次央行僅開展100億元逆回購操作，屬於象徵性的操作水準，而此前央行已連續兩日暫停公開市場操作，短期資金面仍維持寬鬆。合理推測，即便22日央行不重啟操作，也不會對資金面造成太大影響。因此，央行此次操作在一定程度上是為了應對美聯儲加息，但這並不意味外部因素對央行貨幣政策操作具有絕對影響，這種跟進並非簡單跟隨，央行調整利率的幅度遠小於美聯儲就是有力證明。
向實質中性回歸
據悉，在調整逆回購操作利率之後，央行已將各期限常備借貸便利（SLF）利率統一上調5BP。預計在後續操作中，其他期限逆回購、MLF等政策工具利率也將迎來一次調整。
進一步看，年內此類政策利率仍存在上行可能，畢竟美聯儲明確今年至少還將加息2次，未來兩年可能處於持續加息的進程，其他主要央行也可能跟進，貨幣政策邊際收緊的趨勢在全球範圍內具有相當的一致性。
與此同時，信貸市場基準利率上調的壓力也在積累。一方面，1年期存款基準利率至今仍為1.5%，與美聯儲聯邦基金目標利率下限一致，未來隨著美聯儲繼續加息，中美基準利率可能出現“倒掛”。另一方面，金融去杠杆背景下，銀行資產負債擴張放緩、信用創造能力下降、表外回表趨勢明顯，共同加劇了信貸資源的供求緊張，信貸市場利率已有所上行，與基準利率之間價差擴大，這同樣造成了一定的價格扭曲。倘若經濟形勢容許，未來央行上調存貸款基準利率的可能性是存在的。
儘管未來政策利率繼續上行的概率不小，但市場利率未必會進一步走高。22日，央行調整公開市場操作利率，貨幣債券市場利率反而均有所下行。銀行間市場上，代表性的7天期回購利率DR007加權價報2.76%，下行近6BP；10年期國債成交利率較上日下行約2BP。
值得一提的是，年初以來，得益於央行積極操作，貨幣市場流動性穩定性提升，資金面持續平穩偏鬆的表現超出市場預期，市場對貨幣政策的看法出現了一些變化。此次央行繼續小幅上調公開市場操作利率，本身是“緊”的信號，反倒進一步刺激了市場對“松”的猜想。
市場注意到，今年以來貨幣政策相關表述出現了一些微調。如政府工作報告提到，穩健的貨幣政策保持中性，要鬆緊適度。管好（之前是管住）貨幣供給總閘門，這一提法與去年相比相對更積極、中性。又比如，央行提出，掌控好流動性尺度，維護流動性合理（之前是基本）穩定。分析人士認為，“合理”比“基本”的含義更豐富，更積極。
從實際感受而言，今年央行在“削峰填谷”方面做得更出色。通過實施定向降準、創設CRA、完善自動質押融資機制等舉措，央行大大降低了春節前後流動性波動，資金面狀況遠好於往年。
機構認為，這背後的原因可能有四點：一是機構改革後，各司其職，通過收緊貨幣政策倒逼去杠杆的壓力減輕；二是在融資需求回表的過程中，會加快資本金和過期消耗，需貨幣政策給予必要對衝；三是去杠杆已取得一定成效，貨幣政策無需繼續偏緊；四是過高的市場利率抑製了加杠杆但也產生了新的“扭曲”。
中金公司分析師提出，金融嚴監管環境下，流動性格局正在重構，未來會是廣義流動緊、狹義流動性松的格局，今年貨幣市場利率難以再回到去年高位。
機構也認為，受製於全球貨幣政策轉向大環境，加上金融防風險、基本面仍存韌性等因素，貨幣政策放鬆太空不大。海通證券薑超表示，隨著巨集觀審慎政策逐步落地，雙支柱框架下的貨幣政策會逐步從實際偏緊向實際中性回歸。
總的來看，今年貨幣政策操作在“價”的維度仍有收緊可能，但在“量”的層面可能出現微調放鬆。預計央行仍將堅持對流動性進行“削峰填谷”，隨著金融去杠杆推進，金融體系內在穩定性上升，流動性有望保持在合理穩定狀態，貨幣市場利率波動性有望減輕，貨幣和債券市場利率上行最快的階段已經過去，雖然下行轉捩點仍不明確，但上行太空已經不大。
責任編輯：牛鵬飛
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