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作者羅思義系前英國倫敦經濟與商業政策署署長，中國人民大學重陽金融研究院高級研究員，本文刊於《中國金融》2019年第15期。
美聯儲2019年夏季傾向於降息，可能會通過多種渠道影響中國和全球經濟。除了短期影響外，美聯儲從暫停加息轉向降息這一政策變化的原因，也清楚地反映了美國經濟的增長前景。這兩方面都會影響中美貿易談判。
美聯儲政策為何突然發生重大轉變？
美聯儲2019年夏季傾向於降息，等於是全盤否定了其以往的政策。2018年美聯儲加息四次，這顯然體現出美聯儲預計經濟上升勢頭強勁，有必要采取謹慎措施防止經濟過熱。即便是2019年5月，美聯儲主席鮑威爾仍表示，低通脹是暫時的——暗示沒必要降息。
相比之下，鮑威爾2019年6月20日在新聞發布會上的講話被普遍解讀為美聯儲將降息——美國聯邦基金利率期貨顯示，市場預期到2019年底美聯儲將降息超過30個基點，包括2019年夏天降息40個基點的可能性為100%。
對這種激進的政策變化有兩種解釋。第一種解釋是，這是對美國短期經濟趨勢——貿易戰的短期影響、美國股票市場失去動力等的應對。在這種情況下，美國經濟可能會迅速從這些問題中恢復。第二種解釋是，美聯儲擔憂2019年美國經濟增長放緩。
對於2019～2020年美國經濟前景也存在兩種截然不同的觀點。一是川普政府認為，由於美國減稅或其他原因，2019年美國經濟將加速增長。2019年3月，川普政府發布的官方預算報告預測，2019年美國GDP將增長3.2%，2020年將增長3.1%——這均高於2018年的2.9%，也符合川普的說法，即美國經濟在其總統任期內每年至少增長3%。二是包括IMF、筆者和其他人認為，2019年美國經濟將面臨下行壓力。這種情況構成美聯儲政策轉變的原因。
當前美國經濟呈放緩趨勢
美國最新經濟數據充分印證了後一種觀點。包括石油和天然氣在內的美國工業總產出自2018年底以來一直停滯不前，截至2019年5月，美國工業總產出比2018年12月低0.9%，同期美國製造業產出下降1.5%，下降幅度更大。2019年4月，美國製造業產出比2007年12月還低了4.8%。這意味著川普振興美國製造業的政策失敗了。
就採購經理人指數（PMI）而言，2019年6月份美國綜合採購經理人指數為51.5，是自2016年以來的第二低水準。同期美國製造業採購經理人指數從52.6跌至50.6，為2009年以來的第二低水準，美國私人部門固定投資年增長率從川普就職時的9.9%，降至2019年第一季度的1.5%。
除了直接的影響外，這些負面的經濟趨勢給美聯儲帶來巨大的政治壓力——川普公開抨擊美聯儲的政策決定，以迫使美聯儲降息。川普指責美聯儲的原因顯而易見。此前數月直到他6月正式啟動競選連任以來，他的民調一直不佳。川普競選團隊所做的內部民調顯示，數月來川普的民意支持率落後於民主黨2020年大選參選人喬·拜登(Joe Biden)。最新民調顯示，川普的民意支持率落後於民主黨人伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）9個百分點。在這種政治形勢下，2019～2020年美國經濟前景便顯得對川普至關重要。
2019年美國經濟可能陷入衰退？
一些著名的西方分析師認為，美國經濟放緩將非常嚴重，有可能陷入衰退——至少連續兩個季度負增長。比如，彭博社高級編輯約翰·奧瑟斯（John Authers）在其題為《市場出現衰退不可避免》的文章中指出：“債券市場的動向仿佛是在為某種可能發生的可怕的事做準備，交易員們確實在為此而恐懼。”
但定量分析表明，認為美國經濟2019年將陷入衰退的觀點有所誇張。2018年美國GDP同比增長2.9%。自第二次世界大戰以來，美國GDP同比增長下降幅度最大的一年是受國際金融危機影響下的2009年（2.5%）。2019年第一季度美國GDP同比增長3.2%。如果2019年美國經濟陷入衰退，那麽意味著從第一季度到第三季度，美國GDP將從3.2%降至低於零——這比80年來最嚴重的經濟危機更糟糕。美國國內經濟或國際經濟失衡並不能說明經濟減速的程度。
因此，宣稱2019年美國經濟將陷入衰退的說法是誇大其辭。但有明確的理由表明，2019年美國經濟將有所放緩，美國中長期經濟增速將保持較低水準。這也正是美聯儲政策變化的背景。
美國經濟並未出現“繁榮景象”
要準確分析美國經濟形勢，就有必要驗證川普所宣稱“美國經濟出現了前所未有的繁榮景象”的說法是否屬實。事實是，川普治下的美國GDP增長峰值都是第二次世界大戰結束以來美國總統中最低的。表1是分別按照美國GDP計算方法和中國GDP計算方法計算的13位美國總統執政時期GDP增長峰值比較。美國是按照年化季率計算GDP增長率，把同年一個季度的產出與上一個季度作比，然後把這一數據年化（大致乘以4）。中國是按照同比增長計算GDP增長率。兩種方法均表明，川普治下的美國GDP增長峰值是13位美國總統中最低的。一是按照年化季率增長計算，川普治下的GDP增長峰值為4.2%，低於奧巴馬（5.1%）、小布什（7.0%）或者克林頓（7.5%）時期。二是按照同比增長計算，川普治下的GDP增長峰值為3.2%，低於奧巴馬（3.8%）、小布什（4.3%）或者克林頓（5.3%）時期。
但21世紀美國總統治下的GDP增長峰值遠低於20世紀美國總統治下的GDP增長峰值。比如，按照美國GDP增長方法計算，尼克松治下的GDP增長峰值為11.3%，而第二次世界大戰後GDP增長峰值為杜魯門時期的16.7%。當然，川普治下的GDP增長峰值是第二次世界大戰結束以來的13位美國總統中最低的，這有助於解釋他的民調不利的原因。
過去50年來美國經濟一直呈放緩趨勢
談回美國經濟基本趨勢。要準確分析這一趨勢，就有必要將短期經濟周期和中長期經濟周期趨勢區分開來。要做到這一點，最正確的方法就是採用能消除純粹短期波動影響的移動平均線計算。根據這種計算方法計算，按照7年、10年或20年移動平均線計算的基本結果（2.3%、2.2%或2.1%），與略高於2%的美國長期平均增長率相同。
圖1呈現的按照20年移動平均線計算的美國GDP年均增長率可以看出，過去50年美國經濟是顯著放緩的基本趨勢。1969年美國GDP年均增速為4.4%，2002年降至3.5%，2019年第一季度降至2.1%。過去50年裡，美國GDP年均增速下降一半以上，這解釋了川普治下的美國GDP增長峰值是二戰結束以來的13位美國總統中最低的原因，也體現川普治下的美國GDP增速放緩是美國長期經濟放緩的一個縮影。
美國經濟長期放緩也表明，雖然按照歷史標準，2018年川普治下的GDP同比增速（2.9%）處於較低的水準，但仍高於美國長期平均增長率，以此帶來的經濟周期影響請見下文分析。
美國經濟放緩原因何在？
鑒於美國經濟長期放緩，要了解美國經濟前景，顯然有必要對美國經濟放緩的原因進行分析。對此，一種解釋是，美國經濟放緩僅歸因於特定事件——貿易戰、歐洲經濟放緩等。如果美國政府采取正確的行動，如美聯儲降息，可能會阻止美國經濟放緩，甚至幫助美國中長期經濟強勁增長。另一種解釋是，美國經濟放緩是由於更深層次的結構特徵。事實上，2018年美國經濟增速超過了其中長期經濟增速，因此，2018年經濟周期上行，可能會隨之迎來經濟周期下行。在這種情況下，美聯儲降息等措施可能維持或提振美國股市，但這些措施不太可能消除2019～2020年美國經濟增長面臨的下行壓力。
為驗證哪種觀點是正確的，有必要對決定美國經濟增長的最重要因素進行分析。
為便於讀者一目了然地了解美國經濟放緩的原因，表2為過去50年美國實際GDP年增長率與GDP主要構成要素佔美國GDP比重之間的相關性——某些GDP構成要素佔GDP比重增加，可能會推動GDP增長（見圖2）。
一是美國政府消費與GDP增長之間存在微不足道的正相關性，最高相關性為0.09。二是美國私人庫存積累與GDP增長存在極強的相關性，但它僅僅反映了它們與美國經濟周期之間的密切相關性。私人庫存佔美國GDP比重太小，只能在短期內對美國GDP增長髮揮關鍵作用——1968～2018年這50年間，僅0.4%的美國GDP增長源於私人庫存。
就短期而言，除庫存外，沒有哪種GDP構成要素與美國經濟增長之間存在極強的相關性。就是說短期因素不能對美國GDP增長髮揮決定性作用。在一到兩年時間內，最高的相關性只有0.26。但就中長期趨勢而言，GDP構成要素與美國GDP增長之間的相關性非常高。特別是，淨固定投資（總投資-資本折舊）佔美國GDP比重與美國GDP增長之間存在極強的正相關性。就十年時間而言，其與美國GDP增長之間的相關性極強，為0.69；就六年時間而言，其與美國GDP增長之間為0.54。
因此，就影響美國經濟增長的決定性因素數據可以看出：美國中長期經濟增長主要由淨固定投資決定。就短期而言，沒有哪一種因素能對美國GDP增長起決定性作用。有必要指出的是，相關性與因果關係並非一回事。但淨固定投資與美國GDP增長之間存在極強的相關性意味著，如果淨固定投資不增長，那麽美國中長期GDP增長就不可能顯著加速。也即是說，只有川普改變美國經濟結構性特徵，提高淨固定投資佔美國GDP比重，才能實現美國中長期經濟加快增長。但如圖2所示，這種情況並未發生——淨固定投資佔美國GDP比重從1966年的11.3%，降至2019年的4.8%。這並未為美國中長期經濟加速增長提供基礎——淨固定投資佔美國GDP比重下降解釋了美國中長期經濟增長放緩的原因。
美國經濟周期形勢
從短期到中長期發展前景來看，2019～2020年美國經濟周期形勢顯而易見。美國中長期增長率略高於2%。由於美國GDP增長主要是由淨固定投資佔美國GDP比重決定，以及諸多因素影響，短期經濟周期波動可能導致美國GDP增長率高於和低於長期平均增長率。圖3呈現的是短期波動動態。
這些過程影響了川普治下的美國短期經濟政策的轉變。為說明這一點，圖4呈現了21世紀美國總統治下的美國GDP同比增速比較。它反映了川普治下的美國GDP增速較低，以及當前的經濟周期波動。2016年第二季度，即美國總統選舉年，美國GDP同比增速降至1.3%——這一極為緩慢的增速促成了川普的勝選。這一增速遠遠低於美國長期平均水準——按照20年移動平均線計算，2016年美國GDP年均增速為2.4%。由於2016年美國經濟周期極度低迷，因此在2018年出現了周期性好轉。但這種好轉只是正常的周期性波動，並非增長顯著加速。
事實上，可以很容易地證實，川普治下的美國經濟周期好轉，僅僅是正常的經濟周期波動。最新數據顯示，2019年第一季度，美國長期平均增長率降至2.1%。因此，為維持長期平均增速，波動率將必須要達到1.1%。2019年第一季度美國GDP同比增長3.2%，高於美國長期平均增速1.1%，正是處於經濟周期上行峰值，並不代表美國經濟加速增長。
本文寫於7月26日美國最新GDP數據公布之前。按照年化季率增長計算，美國2019年GDP增速從第一季度的3.1%降至第二季度的2.1% 。這充分印證了本文的分析。
美國經濟放緩的應對
2019年第一季度美國GDP同比增長3.2%表明，隨著美國經濟周期增長峰值，預計正常的經濟周期下行即將開始，這對期待連任的川普來說是一個不利的局面。因此，川普政府將盡一切可能推遲經濟放緩。鑒於其拒絕政府乾預經濟，並且美國政府財政赤字高企，在總統大選前川普政府唯一可以用來限制經濟放緩的武器就是降息，這也是川普公開呼籲美聯儲降息的原因。
如上述分析所示，2019年美國經濟將不太可能陷入衰退。但由於經濟周期原因，2019年美國經濟增長將有所放緩。那麽問題來了，2019～2020年美國經濟增長放緩的幅度將有多大？
不妨來看看IMF對美國經濟的預測。根據IMF預測，美國GDP同比增速將從2018年的2.9%，降至2019年的2.3%和2020年的1.9%。2020年的預測增速比2018年的增速整整下降1個百分點，這意味著美國經濟將出現嚴重放緩。不過，IMF的預測看起來有點悲觀，原因有兩個。首先，這意味著到2020年美國長期增長率將放緩至僅2.0%。鑒於美國淨固定投資佔GDP比重較低但沒有下降，因此沒有跡象表明美國經濟將出現嚴重放緩。其次，有觀點認為川普將在大選年盡一切可能阻止美國經濟增長急劇放緩。基於這些原因，假設2019年美國GDP增長略高，比如說2.5%，似乎也是合理的。所以，IMF的預測數據並非不合理。但這兩種趨勢都表明，川普政府所宣稱的美國經濟增長將加速的說法是錯誤的。綜上所述，川普政府在總統大選前將面臨經濟下行壓力。
結論顯而易見。2018年美國經濟好轉，僅僅是正常的經濟周期波動，而非真正實現了顯著加速。美國長期經濟增長將繼續逐步下降。同時，由於2018年僅僅是正常的經濟周期波動，隨後美國經濟將陷入經濟周期下行。也就是說，儘管2019年美國經濟沒有陷入衰退，但2019～2020年川普政府將面臨經濟放緩的壓力。因此，2019年夏季美聯儲突然改變政策，不是純粹應對外圍或短期因素，而是受美國經濟放緩壓力下的無奈之舉。
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