時隔12年 美聯儲再次稱經濟“強勁”增長意味著什麽

　　聯儲再次用到經濟強勁增長，美債收益率繼續破3向4——2018年8月美聯儲FOMC議息會議點評

　　申萬巨集源巨集觀 李一民、湯瑩

　　結論或投資建議：

　　8月美聯儲會議上，美聯儲宣布維持1.75%-2.00%的聯邦基金目標利率區間不變，符合之前市場的一致預期。會議之後，各大資產表現波動較小，美元指小幅上漲至94.66；Comex黃金下跌，最終平穩在1225盎司/美元；10年美債收益率破3%，上漲1.37%，2年期國債收益率上漲幅度0.47%，長短端利差擴大；三大股指均有不同程度上漲，後因二季度財報影響，標普和道指均有不同程度下跌。

　　本次會議沒有經濟預期和點陣圖，但看點主要在於聯儲罕見的對經濟的表述由之前的穩健改為“強勁”（ economicactivity has been rising at a strong rate），上一次用到強勁在2006年（Economic growth has rebounded strongly）。在二季度GDP增長創下4年新高的背景下，白宮各大官員以及美聯儲對美國經濟強勁發展表現出不同程度的樂觀，根據CME顯示，9月再次加息概率由會議前90%上升至91.2%，12月加息（今年第4次加息）概率由會議前66.4%上升至67%。

　　警惕美國經濟增長過熱。根據BEA第一次估算，2018年第二季度美國實際GDP環比年化增長率為4.1%，高於前值2.2%，同比2.85%，增速創4年新高。其中，個人消費支出對18年二季度新增GDP的貢獻為68.2%，貿易改善貢獻28.7%，政府消費支出和投資貢獻9.1%，私人投資貢獻為負。製造業新訂單在2015Q3後不斷回暖，製造業產能利用率維持在較高水準。就業市場依舊強勁，基本進入充分就業階段，6月非農就業亮眼，新增非農就業21.3萬人，遠高於預期值19.5萬，低於前值24.4萬；失業率保持在低位4%，高於預期和前值3.8%，平均每小時工資同比上漲2.7%，與前值持平，低於預期值2.8%；勞動參與率為62.9%，高於預期和前值62.7%。6月美國季調CPI同比達到2.8%，高於前值2.7%，季調核心CPI為2.2%，與前值持平；6月PCE物價指數同比增長2.2%，低於預期，與前值持平。核心PCE物價指數同比1.9%，低於預期，與前值持平，接近聯儲的通脹對稱性目標。

　　稅改紅利帶來個人收入增加，刺激消費。個人消費與貿易改善是支撐GDP增長的主要動力，二季度美國個人消費環比年率為4%，超過預期的3%，主要受益於川普政府帶來的減稅紅利，目前來看，稅改通過改善消費支撐經濟增長的邏輯已然生效。二季度美國平均收入同比增長3.93%，為16年以來新高。預期方面，川普政府表示接下來還有進一步的減稅措施。

　　美國尋求雙邊貿易策略仍是經濟發展的不確定性因素。美國貿易赤字縮窄，環比年率為-21.3%，主要受益於貿易爭端升溫背景下，美國出口的超預期增長。二季度美國出口提速，歸因於海外企業增加短期較難替代的美國產品的進口，用以對衝加稅衝擊，這對經濟的支撐不可持續。而7月25日歐盟發表致力於零關稅、零門檻的美歐聯合聲明，美歐達成自貿協定概率大增，長期來看歐美貿易關係改善將對衝中美爭端惡化的負面影響。總體看來美國抵製多邊貿易，尋求雙邊貿易策略對其經濟影響仍是不確定性因素。

　　美聯儲認為現在的貨幣政策仍是寬鬆的，美國經濟過熱，通脹接近聯儲目標，財政政策紅利下，個人收入增加，消費改善對經濟的拉動作用顯著，企業投資仍強勁，就業市場表現強勁，就業率保持在低位，在此背景下，聯儲仍將繼續漸進式加息路徑，今年很可能加息速度加快，加息4次為大概率事件。美強歐弱的格局仍將持續，美元指數在短期內仍可能保持較強的狀態。此次會議後，長短端利差變擴，隨著縮表程度的加快和幅度的提高，基準利率向長端利率通暢的傳導，長期扭曲的美債長短端利差結構有望得到糾正，展望本輪加息周期末期（2018-2019），我們預計美國長端利率或將升至4%以上。

　　正文：

　　1． 經濟穩定增長

　　在8月美聯儲議息會議中，美聯儲表示維持1.75%-2.00%的聯邦基金目標利率區間不變，符合之前市場的一致預期。FOMC顯示，勞動力市場持續走強，經濟活動強勁增長。平均就業增長強勁，失業率保持低位，最近的數據顯示，家庭支出和企業固定投資強勁增長。在12個月的基礎上，食品和能源以外的其他項目的總體通脹和通貨膨脹率都已接近2%，基於調查的長期通脹預期指標總體上幾乎沒有變化。

　　要點概覽： 

　　經濟點評：經濟穩定增長。根據BEA第一次估算，2018年第二季度美國實際GDP環比年化增長率為4.1%，高於前值2.2%。其中，個人消費支出對18年二季度新增GDP的貢獻為68.2%，貿易改善貢獻28.7%，政府消費支出和投資貢獻9.1%，私人投資貢獻為負。個人消費與貿易改善是支撐GDP增長的主要動力，二季度美國個人消費環比年率為4%，超過預期的3%，主要受益於川普政府的減稅政策。美國貿易赤字縮窄，環比年率為-21.3%，主要受益於貿易爭端升溫背景下，美國出口的超預期增長。製造業新訂單在2015Q3後不斷回暖，製造業產能利用率維持在較高水準。6月非農就業亮眼，新增非農就業21.3萬人，遠高於預期值19.5萬，低於前值24.4萬；失業率保持在低位4%，高於預期和前值3.8%，平均每小時工資同比上漲2.7%，與前值持平，低於預期值2.8%；勞動參與率為62.9%，高於預期和前值62.7%，美國勞動力市場基本進入充分就業階段。

　　通脹水準年內上升、中期穩定：6月美國季調CPI同比達到2.8%，高於前值2.7%，季調核心CPI為2.2%，與前值持平；6月PCE物價指數同比增長2.2%，低於預期，與前值持平。核心PCE物價指數同比1.9%，低於預期，與前值持平。FOMC委員會表示將促進就業水準最大化和價格穩定。委員會預計，聯邦基金利率區間將進一步逐漸提高，與經濟活動的持續擴張，強勁的勞動力市場環境和通脹率接近委員會中期內2%的對稱性通貨膨脹目標相一致。經濟前景面臨的風險表現得大致均衡。據美聯儲公布的數據顯示，美國未來三年通脹有望達到2.9%，較此前預估的2.8%有所上升。

　　政策方面：之後關注貿易、基建和移民。川普政府近期對進口鋼鐵和鋁產品等加征關稅，有可能進一步推升美國通脹壓力。稅改法案獲得通過、各項貿易保護政策的落地將對美國供求產生影響。此外，二季度GDP數據（年化季環比增長4.1%）增速創近四年新高，經濟的持續增強維持市場對美國經濟的信心。本次會議是美聯儲新任主席鮑威爾主持貨幣政策決策會議，根據他在國會的表態，美國經濟增長平穩有力，當前貨幣政策的立場仍然是寬鬆的，從而支持強勁的勞動力市場狀況和持續的2%通脹率。據美聯儲此前公布的預計顯示，美國未來三年通脹有望達到2.9%，較此前預估一致。

　　加息路徑：至於判斷未來聯邦基金利率目標區間進一步調整的時間和規模，美聯儲決定貨幣政策時應在避免經濟過熱和推動通脹率回升至2%的目標之間尋求平衡，同時維持現行“縮表”計劃，收縮資產負債表的理想規模在2.3兆到3.5兆美元之間。委員會將評估已經當前和預期的經濟狀況與最大化的就業目標和2%的對稱性通貨膨脹目標的關係，評估範圍包括勞動力市場環境、通脹壓力、通脹預期以及金融和國際形勢發展等資訊。

　　2． 4次加息為大概率事件

　　2018年6月點陣圖顯示2018年、2019年利率目標分別調高至2.375%、3.125%，2020年和長期中性利率目標保持不變在3.375%、2.875%。意味著未來三年分別加息四次，三次和一次。根據CME顯示的加息概率來看，9月份加息的概率為91.2%，12月份加息的概率為67%。

　　美聯儲認為現在的貨幣政策仍是寬鬆的，美國經濟過熱，通脹接近聯儲目標，財政政策紅利下，個人收入增加，消費改善對經濟的拉動作用顯著，企業投資仍強勁，就業市場表現強勁，就業率保持在低位，在此背景下，聯儲仍將繼續漸進式加息路徑，今年很可能加息速度加快，加息4次為大概率事件。

　　伴隨著基本面趨好，通脹升溫，基準利率提升向長端利率較通暢的傳導，疊加本輪美聯儲縮表的AOT效應將糾正長期扭曲美債長短端利差結構，展望本輪加息周期末期（2019-2020），我們預計美國長端利率或將升至4%以上。

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責任編輯：張玉潔 SF107