張瑜：8月經濟數據點評，亮點有三——基建、技改、汽車

　　意見領袖 | 張瑜

　　主要觀點

　　8月主要經濟數據：略超預期

　　1）生產：8月，工業增加值增速為4.2%，7月為3.8%。2）需求：出口，8月同比為7.1%，7月為18%。社零8月增速為5.4%，7月為2.7%。8月，固定資產投資同比增長6.4%，前值為3.6%。其中，製造業投資8月增速為10.6%，前值為7.5%。基建（寬口徑，含電熱氣水）8月增速為15.4%，7月為11.5%。地產投資8月增速為-13.8%，7月為-12.1%。8月地產銷售面積同比為-22.2%，7月為-29.2%。3）就業：8月全國城鎮調查失業率為5.3%，7月為5.4%。

　　經濟點評：整體看法？亮點在哪？壓力在哪？

　　（一）整體看法：維持弱復甦看法

　　維持此前判斷，“復甦拉平，下半年經濟偏弱復甦運行。經濟運行進入‘高基建+低地產’的結構模式。股債從‘短久期’策略逐漸走向‘長久期’”。一方面，8月的超預期是局部的，小幅的。部分數據仍在繼續向下，例如服務業生產指數（三年平均視角，剔除基數影響）。另一方面，疫情反覆下，地產、服務業復甦之路較為曲折。9月高頻看，地產銷售同比再度回落，地鐵客運量出行持續下行。8月美國通脹超預期背景下，加息難緩，外需回落壓力仍在。

　　（二）亮點在哪？基建、技改、汽車

　　第一是基建，8月單月增速上行至15.4%。上一次達到15%左右的高度，是2017年。以往經濟下行期，逆周期的對衝力量來自基建、地產。今年地產低迷下，基建實際承擔了更重的穩增長壓力。近期新增的穩增長政策，如開發性金融工具的加碼、5000億的專項債限額等，依然在圍繞著基建這一抓手繼續發力。

　　第二是技改。今年在四大動能下，技改持續保持高增長。值得關注的是9月兩次國常會，技改增速四季度仍有可能繼續上行。“對製造業、服務業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等在第四季度更新改造設備，……人民銀行按貸款本金的100%對商業銀行予以專項再貸款支持。專項再貸款額度2000億元以上……第四季度內更新改造設備的貸款主體實際貸款成本不高於0.7%。”

　　第三是汽車。當下工增、社零的增長對汽車依賴較高。8月工增4.2%，汽車工業增加值增速30.5%，按6%權重估計，拉動8月工增增速1.8%。8月社零5.4%，汽車零售增速15.9%，按10%權重估計，拉動8月社零增速1.6%。

　　（三）壓力在哪？地產、服務業、出口

　　第一是地產。儘管8月地產銷售同比有所收窄，但從9月高頻數據看，同比再度大幅回落。9月截止至17日，67城新房銷售同比降至-41.8%，8月為-22.7%，7月為-30%。疫情反覆，收入預期不穩定，地產房價同比下跌，風險房企交付擔憂等因素是當下地產銷售持續偏弱的壓製因素。

　　第二是服務業。8月服務業整體情況實際偏弱。我們剔除基數影響，觀察服務業生產指數三年平均增速，8月為3.5%，低於7月的3.9%。這與8月服務業PMI指數給出的指引相一致，與疫情反覆有一定關係。9月高頻數據看，主要城市地鐵客運量再度回落，服務業修複之路困難重重。

　　第三是出口。出口背後是外需，外需的核心是美國經濟，美國經濟背後是貨幣政策的變化，貨幣政策的背後是美國通脹。8月美國通脹再度超預期，持續加息難以避免。我們預計，外需回落壓力下，出口增速中樞或將逐漸下移。

　　風險提示：

　　疫情反覆影響消費修複。地產持續低迷。海外貨幣政策收緊幅度超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　亮點在哪？壓力在哪？

　　（一）亮點有三：基建、技改、汽車

　　經濟有三大亮點。

　　第一是基建，8月單月增速上行至15.4%。上一次達到15%左右的高度，是2017年。以往經濟下行期，逆周期的對衝力量來自基建、地產。今年地產低迷下，基建實際承擔了更重的穩增長壓力。近期新增的穩增長政策，無論是5000億的專項債限額、還是3000億的開發性金融工具，以及核電項目的核準、核準開工一批條件成熟的基礎設施等項目，依然在圍繞著基建這一抓手繼續發力。

　　第二是技改。今年在四大動能下，技改持續保持高增長。參見報告《【華創宏觀】技改大年：四大動能已具備》。“1—8月份，製造業技改投資同比增長12.1%，增速高於全部製造業投資2.1個百分點；技改投資佔全部製造業投資的比重為41.3%，比上年同期提高0.7個百分點。”值得關注的是9月兩次國常會，技改增速四季度仍有可能繼續上行。“對製造業、服務業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等在第四季度更新改造設備，……人民銀行按貸款本金的100%對商業銀行予以專項再貸款支持。專項再貸款額度2000億元以上……今年第四季度內更新改造設備的貸款主體實際貸款成本不高於0.7%。”

　　第三是汽車。當下工增、社零的增長對汽車的依賴明顯大於往年。8月工增4.2%，汽車工業增加值增速30.5%，按6%權重估計，拉動8月工增增速1.8%。8月社零5.4%，汽車零售增速15.9%，按10%權重估計，拉動8月社零增速1.6%。

　　（二）壓力有三：地產、服務業、出口

　　經濟仍面臨三大壓力。

　　二

　　8月經濟數據點評

　　（一）就業：失業率有所回落

　　全國來看，8月全國城鎮調查失業率為5.3%，比上月下降0.1個百分點。16-24歲人口調查失業率為18.7%，比上月下降1.2個百分點；25-59歲人口調查失業率為4.3%，與上月持平。1-8月份，全國城鎮新增就業898萬人。

　　（二）消費：基數帶動下的回升，汽車是亮點

　　社零8月同比增速為5.4%，7月為2.7%，1-8月累計增速為0.5%。

　　8月社零的基本特徵是，基數帶動回升+汽車超預期。

　　五大類別看，餐飲收入低於我們的預期，8月增長為8.4%，三年平均增速僅-1.3%。其他項8月增速為0.97%，好於前值-0.6%。汽車8月增速為15.9%，好於前值9.7%。網購8月同比為6.5%，前值為6.33%。石油及製品類8月同比為17.1%，前值為14.2%。

　　限額以上與以下來看，8月限額以上增速高達9.1%，好於前值7.5%。限額以下增速為3.4%，好於前值0.2%。

　　具體商品層面，限額以上主要數據：增速較高的有石油及製品（17.1%）、汽車類（15.9%）、中西藥品類（9.1%）、糧油食品類（8.1%）、煙酒類（8%）。增速較低的有建築及裝潢材料類（-9.1%）、通訊器材（-4.6%）、家具類（-8.1%）、化妝品類（-6.4%）。

　　（三）地產：整體偏弱，竣工有所回升

　　8月，地產景氣依然偏弱。8月地產銷售面積同比為-22.2%，7月為-29.2%。地產銷售額8月同比為-20.4%，7月為-28.1%。地產投資8月同比為-13.8%，7月為-12.1%。

　　地產投資繼續回落在預期之中。三季度地產投資面臨兩個壓力。一是1季度低迷的土地成交，三季度的新開工仍可能繼續下行。二是去年三季度開始的土地成交陡降，影響今年三季度的地產投資數據中的拿地費用。

　　投資細項中，8月，新開工面積當月同比為-45.7%，7月為-45.4%。竣工面積8月同比為-2.5%，7月為-36%。根據統計局解讀，“地方保交樓穩步推進，效果逐步顯現。1-8月份，施工期超過2年即將步入交付階段的房地產開發項目投資增速比1-7月份有所加快。”土地方面，8月百城住宅類土地成交面積同比為-10.7%，前值為-0.7%。

　　資金來源：同比依然偏弱。8月同比為-21.7%，7月為-25.8%。其中，定金及預收款8月同比為-26%，7月為-31.2%。個人抵押貸款8月為-18.3%，7月為-22.6%。信貸資金來源有所好轉，8月同比為-17.6%，7月為-36.8%。

　　（四）投資：基建、製造業投資超預期

　　8月，固定資產投資同比增長6.4%，前值為3.6%，1-8月累計增速為5.8%。其中，製造業投資8月增速為10.6%，前值為7.5%，1-8月為10%。基建（寬口徑，含電熱氣水）8月增速為15.4%，7月為11.5%，1-8月為10.4%。地產投資8月增速為-13.8%，7月為-12.1%，1-8月為-7.4%。

　　基建細項來看，8月最大的變化是交運行業增速大幅上行，8月單月增速為9.3%，7月為2.1%。電熱氣水行業8月增速為14.4%，前值為15.1%。水利環境8月增速為21.2%，前值為18.4%。根據統計局解讀，“初步統計，前期已經落實到項目的政策性開發性金融工具投放金額3000億元，支持投資項目900多個，項目計劃總投資超過3兆元，投資撬動作用比較明顯。隨著新增地方專項債發行使用加快，各地抓緊落實專項債對接項目，有力保障了投資項目的建設資金。”

　　製造業投資方面，根據統計局解讀，“製造業投資增速較快，主要有以下幾方面因素：　第一方面，受製造業補鏈強鏈的影響。第二方面，製造業升級發展態勢比較明顯。製造業升級相關的投資，比如產業轉型方面的投資增長是較快的。今年以來，綠色低碳轉型在加快，相關投資在增加。第三方面，對製造業發展的政策支持力度也在加大。從資金角度來看，銀行對於製造業的中長期貸款保持較快增長”。

　　具體行業層面，投資增速較快的有食品製造（19.6%）、化工（31.8%）、有色加工（21.5%）、汽車製造（36.2%）、電氣機械（45.5%）、電子設備（19.3%）。

　　（五）工增：增速一半來自電力、汽車

　　8月，工業增加值增速為4.2%，7月為3.8%，1-8月累計增速為3.6%。

　　三大產業看，采礦業8月增速為5.3%，7月為8.1%。製造業8月同比為3.1%，7月為2.7%。電熱氣水8月同比為13.6%，7月增速為9.5%。

　　工增增速超一半來自電力、汽車的拉動。8月，汽車製造業增速為30.5%，好於前值22.5%。電熱行業8月增速為15.3%，好於前值10.4%。汽車、電熱增加值權重大概都在6%左右，則8月這兩個行業拉動工增增速2.7%。

　　主要工業品產量方面，多數行業產量增速為負。增速偏高的有汽車（39%）、新能源汽車（117%）、發電量（9.9%）、十種有色金屬（6.7%）、天然氣（6.3%）、原煤（8.1%）；增速為負的包括：原油、原油加工、水泥、平板玻璃、乙烯、化學纖維、硫酸、焦炭、燒鹼、生鐵、鋼材、工業機器人、金屬切削機床、集成電路、智能手機、發電機組、微型計算機設備、布。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)