朱小黃：結構調整與風險承擔

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 朱小黃

　　黨的十八大以來經濟結構調整大刀闊斧，“三去一補”抓住了要害，尤其是去杠杆，應該說卓有成效，在某種程度上排除了系統性風險的隱患。但從數據上看，財政收入仍然保持了高於經濟增長速度的傳統，這並不是一個好的經濟現象，尤其在經濟結構調整時期。

　　在目前去杠杆的環境下，釋放流動性、決定流動性給誰，是需要非常精準的，這是央行不可能完成的任務，必須依靠市場自身的力量。只有切實為企業尤其是民企減稅、減負，幫助其改善經營狀況，提高其盈利能力；只有切實為一般勞動者減稅、減負，增加其可支配收入，提高其消費意願和能力，流動性才能成為“有源之水”。抓住本質，厘清原理，方有未來。

　　黨的十八大以來經濟結構調整大刀闊斧，“三去一補”抓住了要害，尤其是去杠杆，應該說卓有成效，在某種程度上排除了系統性風險的隱患。在長期快速發展之後所有的經濟調整都是必要的也是正常的。從今年上半年的數據看，穩中向好的判斷應該是有依據的，但經濟狀況亦有令人擔憂處，有一些指向性數據值得分折：一方面，拉動經濟的“三駕馬車”都呈現減速，其中，社會消費品零售總額為18兆，同比增長9.4%，低於預期和去年同期水準；全國固定資產投資為29.73兆，同比增長僅6.0%，明確顯示了當前投資的疲軟；貿易順差收窄26.7%，說明貿易形勢並未得到實質性改善。在動力不足的情況下，上半年規模以上工業增加值同比增長6.7%，低於預期，實體經濟的總體狀況改善不明顯。另一方面，財政收入卻一路高歌猛進，全國一般公共預算收入為10.43兆，同比增長10.6%，其中，中央一般公共預算收入4.99兆，同比增長13.7%；地方一般公共預算收入5.44兆，同比增長8%。全國一般公共預算收入中的稅收收入為9.16兆，同比增長14.4%；非稅收入1.27兆，同比下降10.8%。很明顯，財政收入仍然保持了高於經濟增長速度的傳統，這並不是一個好的經濟現象，尤其在經濟結構調整時期。

　　在本輪調整中，調控措施和政策監管密集頒布。2017年開始，各種緊縮政策紛遝而至，直接的結果是今年上半年社會融資規模增量累計9.1兆，比上年同期減少2.03兆。流動性急劇收緊帶來一系列新問題，各方連連叫苦，社會信心也顯得不足：2018年2季度企業家信心指數環比下降1.72%，6月消費者信心指數環比下降3.82%。針對此，近期政策措施又似有走向全面寬鬆的趨勢。這又令人擔心整個經濟墜入“因熱而緊，因緊又松，因松又熱”的惡性循環。

　　目前，要防止各種經濟政策杠杆從全面緊縮走向全面寬鬆，這僅是從一個極端走向另一個極端而失去組合效能。在貨幣政策和財政政策搭配上，貨幣放水易，忍痛減稅難。面對國內外日益增長的不確定性，容易的老路子不一定奏效，迎難而上才能馭風衝浪。

　　為什麽經過六年經濟結構調整和優化，尤其是去杠杆的有效措施之後經濟總體狀況沒有進入良性發展軌道反而更加令人擔憂呢？依筆者觀察，這一輪調整過程中有幾個認識誤區導致了一些調控舉措失當，值得反思。

　　一、經濟結構調整所釋放的風險承擔問題

　　人們一般認為調整結構是一種糾錯行為，只要判斷時機準確，措施針對有效就會帶來巨大收益。其實，經濟結構調整是一種周期性的經濟現象和治理規律，而且任何經濟調整都是以風險承擔為代價的。沒有承擔的機制就無法實現調整成本的分攤與消化，調整也是無法真正成功的或者反而會付出高昂的成本。

　　現階段中國經濟的結構調整是對長期快速增長所積累的風險的釋放，某種意義上調整結構的過程就是實現風險的釋放、轉移、分攤和消化的過程。其核心是要避免系統性風險的爆發，這就要求延長風險釋放的時間視窗和切實落實風險承擔問題。具體來說，就是要穩定經濟增長，在發展中解決風險釋放問題即實現風險的緩釋，且被釋放的風險要被合理地真實承擔，這是在調整結構釋放風險過程中應該樹立的一個最基本觀念。

　　結構調整過程中釋放的風險不能被消滅，就必須要被不同的經濟部門承擔。要穩定經濟增長就要保證實體經濟有一個良好的發展環境，市場的所有參與者都應當按契約規則承擔相應的風險成本，從而獲得新的生機。由於政府在經濟生活中的主導作用和國有資本的經濟地位，政府理應承擔經濟結構調整所釋放的相當大部分風險。然而，上半年數據顯示，全國一般公共預算收入同比增速達10.6%，大大高於同期全國一般公共預算支出7.8%的增速，這意味著政府部門承擔的風險實質上在減少。這就必然導致更多的風險被轉嫁到企業和居民部門身上，從而抑製了實體經濟活力和居民消費意願，最終達不到穩定經濟增長的目的。

　　在結構性調整和去杠杆的過程中，政府不能一邊調整結構釋放風險，一邊減少自己的風險承擔。結構調整去掉的產能、擠掉的泡沫、去掉的杠杆在具體交易上就反映為各種財務成本和損耗，僅由企業承擔是不合理的，企業也不可能有此動力；在風險上就反映為結構調整造成增長速度“剪刀差”帶來的風險成本。被轉移出去的風險會在經濟和社會活動中，在除政府外的各個經濟部門間不斷循環、傳染、放大，一旦超過經濟和社會框架所能承受的底線，觸發全局性的系統性風險的可能性會逐步加大。

圖 1 結構調整“剪刀差”的風險成本

　　二、調控措施時空錯配問題

　　在總的調控目標下，各種經濟調控政策和杠杆的運用其實各有各的功能，在時間與太空的搭配上應發揮不同的作用，而不是一哄而起，把調控目標口號化，措施同質化，監管功能在時空上一致發力，結果貨幣政策與財政政策同時緊縮，信貸市場與資本市場同時從嚴，中央與地方同時啟動去杠杆，使得各種政策與監管措施失去了配套調度和有效協調機制，看起來熱熱鬧鬧，各方呼應，實際上已失方寸。當貨幣政策緊縮，貫徹去泡沫去杠杆方針時，M2已然從15%左右下降到歷史低點8%左右，財政政策理應更加積極。所謂積極，首先是積極減稅。從上半年最新數據來看，財政收入增速14.4%大幅高於同期經濟增長增速6.8%，也高於全國居民人均消費支出實際增長6.7%。這顯示出減稅仍有極大的太空。其次是增加基礎設施投資。在過去的許多年，20%以上增長速度的基礎設施投資對經濟的拉動作用明顯，而今年上半年基建投資增速放緩，較1-5月下滑2.1%。第三是限制地方負債，增加中央負債。財政部數據顯示，截止2017年底，中央政府國債餘額13.48兆；地方政府債務餘額16.47兆。根據我們對債務轉捩點的研究，中央政府負債並不存在著一個向下的轉捩點，也即中央政府債務的繼續上升，仍能夠帶來對於GDP的顯著正面影響。而地方政府債務轉捩點大概在2014年之前就已經達到了，這表明地方政府債務的繼續上升，將會帶來對於GDP更顯著的負面影響。

　　當貨幣政策緊縮時，企業融資管道減少，去杠杆任務加重，這時候資本市場不應壓縮而是應開放。這同“嚴監管”並不相悖。但壓縮直接融資規模並不是“嚴監管”的目的，反而會造成流動性緊缺。須知增加資本充足正是去杠杆的重要措施。2018年上半年所謂的第二次“違約潮”便與此相關，短短半年間新增債券違約金額已高達190多億。雖說債券違約是由多方面因素共同作用的正常市場現象，其本質是信用風險發生的不確定性。但是大量債券在短期內集中違約，風險釋放過於密集風險承擔又得不到有效落實，這十分危險。

　　在經濟結構調整期間，各種經濟政策的組合效能十分重要，這需要強化頂層協調能力，使貨幣政策、財政政策、產業政策之間配合有度，信貸市場、資本市場、產品市場運行平穩。各行其道，難免混亂。

　　三、政策與市場銜接問題

　　當前政策措施通常存在這樣的悖論：企圖規範市場行為反而乾預了市場。其實質在於政策措施與市場之間缺乏銜接，也缺乏打通政策與市場之間的有效橋梁。監管者都希望所有的市場行為能符合自己想象的狀態，並且整齊劃一，這實際上是不了解市場也不尊重市場的幼稚監管。在貨幣政策方面，商業銀行直接面向市場，但監管部門掌握了投放規模、節奏和具體對象，這就使得政策措施與市場之間容易脫節。金融監管無疑會影響銀行的放貸能力和意願，進而影響貨幣乘數效果，從而影響貨幣政策傳導到市場的路徑。近年來央行多次釋放流動性，但市場仍然感覺“錢荒”就是例證。金融“嚴監管”尤其是對表外業務的嚴格控制，對銀行的放貸行為和放貸能力產生了較大影響。同時，企業的不斷違約又使銀行的放貸意願大幅降低。也就是說銀行雖然資金充裕，由於嚴厲的金融監管，資金並沒有及時流出銀行體系，貨幣乘數效應未能有效發揮，貨幣政策到市場的路徑發生了堵塞。

　　金融監管的主題是搞清楚社會無人承擔或者表面承擔而實際上無人承擔的風險總量和結構，提前預警並設定適當的交易條件，而不是盲目地限制各種金融交易。因此，科學的監管是劃定邊界，制定底線，使這個邊界和底線框架內的各種交易呈現出多元化多樣化的狀態，才能夠使監管與市場之間建立合理的互動關係，才能處理好政策與市場的銜接問題。完全寄托於金融交易行為的“嚴監管”和動機的道德譴責，並不符合市場監管的科學原理。目前這種以“行為監管”為主的監管模式應該向結構和邊界監管模式轉型，在結構和邊界框架內，由市場決定資源配置。在房地產問題上也存在類似現象。長期以來通過行政手段抑製需求和交易，即限購，客觀上推高了房價。房價泡沫的形成同地方財政的擴張與缺乏廉租房等公共財政產品密切相關，去泡沫要從根本上滿足社會剛需，也有財政政策與貨幣政策的配套問題。

　　四、去杠杆與債轉股問題

　　債轉股作為一種市場行為無可厚非，也是去杠杆的有效途徑。但是這裡存在三個問題：

　　一是商業銀行債權轉為股權，在某種程度上改變了商業銀行營運模式，使其從金融媒介演變成投資人。如果大面積實施，與上世紀九十年代的銀行辦公司並無本質區別。

　　二是由於銀行並不能介入債轉股企業的經營管理，其治理結構並未得到調整改善。對銀行來說，風險敞口只是做了账面轉移，不良只是從表內移到表外，風險仍需自行承擔；對企業來說，資本得到補充，但流動性毫無變化，管理現狀毫無變化。

　　三是行政化、運動化的債轉股極易出現偏差。首先是簡單風險轉移偏差。市場自發的債轉股是值得肯定的行為，但行政化、運動化的債轉股會摧毀信用體系的根基，鼓動債務違約，造成風險的時點轉移，而不能有效消化。去杠杆的本質不是账面的，而是結構的，維持了原結構就沒有實現去杠杆的目標。其次是結構偏差。行政化債轉股極易向國企和大型銀行傾斜，這就造成實際上國企可轉民企很難，大行可轉小行很難的失衡局面。需要轉的轉不了，不需要轉的反而轉了，總量上實現了目標，結構上卻失控了。

　　所以市場化的債轉股才是去杠杆的有效途徑，而市場化的債轉股就是政府去掉一些條條框框，促進各種市場行為的實現，而不是布置任務下指標。

　　五、深刻理解不確定性，依靠市場調整結構

　　依靠市場還是依靠行政監管，這實質上是對不確定性的認識問題。中國經濟界對不確定性一向缺少正確認識，心理上很向往“有計劃”的確定性。而市場的基礎卻是建立在不確定性規律上的。在經濟社會中，確定性並不存在。正因為市場充滿不確定性，才有各種機會和取捨，才有看不見的手，才可能有收益也可能有風險損失。喜好行政辦法，依賴監管路徑的本質是向往經濟發展的確定性，而這幾乎是一種幻想。上世紀九十年代末在監管工作中曾經有過“零風險”觀念，事實證明這是做不到的。沒有不確定性，沒有風險，何來收益？沒有收益各種行為終將失去最終動力，經濟社會生活猶如一潭死水。各種社會監管就是要在當下規則下，處理未來不確定性，這是風險管理特性決定的。風險管理本身就是應對未來不確定性的技術。風控和監管不是為了把監管者所認為的“不好的”交易堵死，而是為了更好地利用不確定性促進市場實現收益，這是市場的本質。

　　在目前去杠杆的環境下，釋放流動性、決定流動性給誰，是需要非常精準的，這是央行不可能完成的任務，必須依靠市場自身的力量。真正盤活流動性，除了央行的努力，還需要打通政策與市場之間的橋梁，至於流動性的投向，應該交給市場來決定，政府無法精準規劃每一筆流動性的投放。因此，最有效的途徑是進一步盤活銀行的信貸通道，有效發揮貨幣乘數效應。目前監管部門對銀行的監管集中於“行為監管”，即盯著每一筆交易，框定其操作邊界。但卻忽略了邊界應隨著市場的變化不斷調整，當監管滯後時，銀行就不得不為了合規而放棄優質業務。因此，監管應從“行為監管”過渡為“報表監管”和“結構監管”等內核監管，引導大方向，而非著力框定每一筆交易。

　　就財政政策而言，支持實體企業的效果莫過於為企業減稅、減負，提高其盈利能力；減收個人所得稅，提高居民消費意願和能力。須知經濟元素尤其是資金的流向是由企業資本收益決定的，任何行政推動和道德號召都不過是輔助措施而已。

　　目前金融行業正處於去杠杆區間，風險不斷釋放，在此過程中，政府、企業和居民必然要承擔相應風險，與之相對應的應該是財政收入的下降，這是風險釋放的表征。如果財政收入尤其是稅收收入一直上升，則說明去杠杆、調結構的過程中存在問題，需要進一步疏通流動性。如果今年上半年稅收增速（14.4%）保持和實際經濟增長（6.8%）相當的話，上半年可減稅約6085億。如果把這部分可減的稅真的減去，退給實體經濟，那麽流動性自然會保持合理充裕，何來緊缺，何需放水？只有切實為企業尤其是民企減稅、減負，幫助其改善經營狀況，提高其盈利能力；只有切實為一般勞動者減稅、減負，增加其可支配收入，提高其消費意願和能力，流動性才能成為“有源之水”。借道市場，或許更達人意。

　　總之，經濟結構調整與監管及政策杠杆運用的綜合效應形成了目前的經濟現狀，既有成效也有隱憂。但由於風險的承擔沒有明確的路徑，使得所有的成效和隱憂都無所依據而同樣不確定。抓住本質，厘清原理，方有未來。

　　本文為中國行為法學會金融法律行為研究會會長朱小黃博士發表在《當代金融家》2018年9月第9期封面文章。

　　(本文作者介紹：供職於中信集團)