任澤平：2019年中期宏觀經濟分析

作者｜任澤平　夏磊　羅志恆「恆大研究院」

文章｜《中國金融》2019年第13期

下半年我國經濟走勢

2019年上半年經濟短暫企穩，2019年下半年到2020年上半年經濟增速將進一步放緩。這符合我們此前判斷：中國經濟“增速換擋”將呈現“L型”走勢。近年來我國經濟將有三次觸底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。經濟增速放緩的主要原因是：短周期庫存復甦受到金融杠杆周期下半場的壓製、中美貿易摩擦衝擊出口效應顯現、房地產調控持續收緊導致的地產投資轉捩點出現（見圖1）。雖然專項債發行發力，但土地財政出現下滑，預計基建反彈力度有限，難以對衝經濟下行走勢。

2009年、2012年、2016年、2019年我國經濟呈現四次短周期築底反彈，主要靠地方政府、企業、居民部門不斷大幅加杠杆所致。現在宏觀杠杆率偏高，微觀主體部門加杠杆空間有限，因此短周期反彈力度越來越弱。隨著年初M2和社會融資規模增速觸底，政策底（2018年第三季度）、市場底（2019年第一季度）、經濟底（2019年中）已先後出現。但是，由於微觀主體加杠杆空間有限、新的經濟增長點有待改革開放釋放，預計M2和社會融資規模回升力度不大，寬貨幣到寬信用的傳導效率問題仍待解決。

從權益市場來看，股票的性價比較高，但取決於基本面、風險偏好和貨幣政策等各方面的博弈。從債券市場來看，經濟基本面對債券市場有利，但空間有限。從房地產市場來看，一、二線城市房價反彈和三、四線城市庫存反彈壓力並存，人地掛鉤問題尚未得到根本解決。

尋找新的經濟增長點

隨著勞動力成本上升、中美貿易摩擦升級等，我國經濟增長的傳統動能趨弱，需要尋找新的經濟增長點。歷史上，新的增長點類似上世紀80年代家庭聯產承包責任製的推出、放開鄉鎮企業和民營經濟、推動沿海開放城市試點、1998年住房改革、2001年加入世貿組織融入全球市場等。

筆者認為，中國投資飽和是偽命題。中國人均GDP約9700美元，僅相當於美國的六分之一，而且東西部差異極大，因此投資空間巨大，但不是在傳統的“鐵公雞”（鐵路、公路和基礎設施）領域，而是在新的投資領域：民生領域教育醫療仍十分短缺，科技創新領域重大基礎性研發仍是短板，城市地上交通“四通”發達的同時城市地下管網建設仍十分落後等，這些都需要公共政策加以重視，同時推出新的機制和新的開放舉措。

過去十年，地方政府、企業、居民不斷加杠杆，再加上杠杆的空間已經有限（見圖2）。政府應該主動加杠杆，讓微觀主體“輕裝上陣”。中央政府加杠杆的主要措施包括：大規模降低企業和居民稅費；做實社保账戶，提高居民社保水準，讓居民安心消費；放開汽車、金融、電信、醫療等的行業管制；部分購買存在股權質押風險的企業債務；拿出一部分好資產進行混合所有製改革；等等。

當務之急是調動地方政府和企業家積極性。中國過去四十年的成功主要在於社會主義市場化改革、全球化開放、地方經濟錦標賽和民營經濟活力機甲狂潮。現在要給地方政府新的激勵機制，給民營企業家吃定心丸，這都涉及重大理論創新突破。當前，中美貿易摩擦不斷升級，讓國內部分人對形勢更加清醒；隨著經濟持續下行，減稅降費和開放的力度應該更大，步伐應該更快。

全球經濟放緩，新一輪寬鬆周期開啟

經濟有自身運行規律，就是趨勢和周期，即由潛在增長率和商業周期共同決定的。從趨勢看，我國經濟正處於“增速換擋”期的“L型”觸底期。從運行周期看，我國經濟處於六大周期疊加：世界經濟周期見頂回落、金融周期下半場、產能新周期底部、房地產周期調控後期、庫存周期從主動去庫存到被動去庫存的復甦早期、新政治周期。

2019年初以來，世界主要經濟體增速均放緩。經過長達十年的擴張，由於貿易摩擦衝擊，減稅效應減退，庫存、產能、房地產三大周期向下影響，美國經濟也出現了放緩跡象。各中央銀行接連釋放“鴿”派信號，全球新一輪貨幣寬鬆開啟。

從庫存周期來看，2017年第三季度到2019年初處於庫存周期的主動去庫存階段，2019年初其對經濟的拖累得到緩解。2019年第二季度以來，經濟處於被動去庫存的復甦早期，但受到了金融周期下半場和中美貿易摩擦的壓製。

從房地產市場來看，目前處於調控周期後期。雖然經濟下行，但在“房住不炒”的政策導向下，房地產調控仍然偏緊，尤其對地產融資仍然偏緊。由於具有領先性的房地產銷售、土地購置、資金來源指標均大幅下滑，房地產投資轉捩點已經出現（見圖3）。

從金融去杠杆周期來看，2009年以來，地方政府、國有企業、居民三大部門不斷加杠杆，宏觀杠杆率較高，微觀主體再度加杠杆空間有限。當前我國正處於改革開放以來第一輪金融周期的下半場，防範化解重大金融風險具有特殊意義。

我國經濟有足夠韌性應對中美貿易摩擦

隨著中美貿易摩擦不斷升級，美方的戰略意圖和底牌暴露得越發明顯，其目標顯然不是縮減貿易逆差這麽簡單，越來越多的跡象表明，美國是打著貿易摩擦的旗號，劍指中國經濟崛起和產業升級，尤其是對中國高科技領域實行戰略遏製和“圍獵”，這也讓國內抱有幻想的人認識得更加清醒。

隨著中國經濟崛起、中美產業分工從互補走向競爭以及中美在價值觀、意識形態、國家治理上的差異，近年來美國政界、商界以及社會各界對中國的看法發生了重大轉變，“鷹派”言論不斷抬頭。部分美方人士認為中國是政治上的威權主義、經濟上的國家資本主義、貿易上的重商主義、國際關係上的新擴張主義，認為這是對美國領導的西方世界的全面挑戰：中國經濟崛起挑戰美國經濟霸權，中國進軍高科技挑戰美國高科技壟斷地位，中國重商主義挑戰美國貿易規則，中國“一帶一路”倡議挑戰美國地緣政治，中國發展模式挑戰美國意識形態和西方文明。

受益於全球化的美國金融和科技企業，反對川普的貿易保護主義，同時希望中國在知識產權保護、市場準入等方面改進。美國“鐵鏽地帶”的傳統失業工人是支持川普對華強硬的主要政治基礎，部分政客的貿易保護主義和民粹主義主要是迎合了這部分選民。

我們認為，中美貿易摩擦具有長期性和日益嚴峻性；這是打著貿易保護主義旗號的遏製；中美貿易摩擦，中國最好的應對是以更大決心更大勇氣推動新一輪改革開放，堅定不移。對此，我們要保持清醒冷靜和戰略定力。

面對內外部形勢，我們最好的應對是更大力度更大決心推動改革開放，建設高水準市場經濟和開放體制。我國應主動提出基於“零關稅、零壁壘、零補貼”的中美自貿區，降低關稅，放寬投資限制，減少負面清單，加強知識產權保護，同時大幅放活服務業，大規模減稅降費，推動金融供給側結構性改革，加快國企改革，提振民營經濟信心活力，營造國企民企外企公平的競爭環境，激發地方政府各級部門的積極性。

我們應清晰深刻地認識到中國經濟發展的巨大潛力和優勢，如果重啟改革開放，最好的投資機會就在中國（見圖4）。中國有全球最大的統一市場（14億人口），有全球最大的中等收入群體（4億人口）；中國的城鎮化進程距離發達國家仍有20個百分點的空間，潛力很大；中國的勞動力資源近9億人，就業人員7億多，受過高等教育和職業教育的高素質人才有1.7億，每年大學畢業生800多萬，人口紅利完全可以轉向人才紅利；我國新經濟迅速崛起，獨角獸數量僅次於美國；中國GDP年均增速6%以上，是美國的2～3倍；新一輪改革開放將開啟新周期，釋放巨大活力。這一切都說明，應對中美貿易摩擦，中國經濟有足夠的韌性和回旋余地。

（責任編輯　許小萍）