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作者 | 閑彥
流程編輯 | 劉博鈺
提到融創中國（以下簡稱“融創”），A股的吃瓜群眾恐怕都有所耳聞：它以雷霆之勢在中國地產界迅速崛起，成為中國地產巨頭之一；同時又因為樂視一役，將孫巨集斌個人推到風頭浪尖之上。
這不，最近融創發布了2017年全年業績：總銷量額達到3620億元，行業排名從2016年第7上升到第4位，成為前十大房企中過去三年間增速最快的公司。銷售業績在19個主要城市排名前五、27個主要城市排名前十。
風雲君已經反覆提到過，整個房地產市場已經從以前的增量時代進入了存量時代，從黃金時代進入了白銀時代，增長趨於放緩。
顯然，在這樣的大背景下，融創的成績絕非是一家亦步亦趨的企業所能達到。那麽，後來居上的融創到底有什麽獨到之處？
風雲君還是秉持市值風雲的專業原則，從“純財務”角度來為各位看官剖析一二。
財務分析
選取近五年財務數據，我們著重來了解融創的幾項核心指標：資產規模增長、營收及利潤率變化、具有地產行業特色的銷售金額、土地儲備、以及公司的負債狀況。
在讀懂融創的財務報告前，風雲君先拋出兩段發言作為背景，這將有助於各位讀者理解數字背後的邏輯。
第一、直接引述孫巨集斌在上個月亞布力中國企業家論壇上的發言：“錢貴了以後，地一定便宜；錢便宜了以後，地一定又貴，也有錢又便宜地又便宜的時候，那就是2016年，這個時候一定要抓住機會。”
第二、在融創2017年業績發布會上，孫巨集斌將融創品牌分為兩部分：硬實力，指高品質的產品、客戶滿意的服務等，這是“TO C”的信用和口碑；軟實力，指的是企業的信用、在並購和生意上的口碑，這是“TO B”的。
“TO B”的信用、口碑等軟實力，是融創能在2017年擁有更多並購資訊、並購機會，從而贏得規模擴張機會的關鍵。
有了這個鋪墊，接下來我們開始看其財務數據。
1. 總資產及淨資產規模變動
以2013年年底為基礎，融創總資產從974億元增長到2017年年底的6231億元，年複合增長率高達59%；淨資產從182億元增加到606億元，年複合增長率35%。
從2015年開始，公司資產規模開始爆發，取得了驚人的增長速度，總資產年複合增長率高達132%，淨資產年複合增長率達到了77%。
2. 營收及利潤變動
以2013年年底為基礎，融創營業收入從308億元增長到2017年年底的659億元，年複合增長率21%；核心利潤，也就是淨利潤剔除收購股權的收益、投資物業的公允價值變動、匯兌損失及物業減值撥備的影響，從35億元增長到111億元，年複合增長率33%。
事實上，融創的收入在2009-2013年間從48億元增長到308億元，但是從2013年開始經了兩年谷底期，營收跌至2015年的230億元，其後又經歷了快速發展，近兩年年複合增長率69%，核心利潤年複合增長率81%。
另外，公司的毛利率及淨資產收益率狀況如下：
2017年，公司銷售毛利率恢復到20.7%。
淨資產收益率則創出近5年來的最高水準，達到24.3%，較2016年增長了127.1%。
那麽這背後主要是什麽原因呢？做一個簡單的杜邦分析：
顯然，對淨資產收益率的增長而言，主要貢獻來源於權益乘數（總資產/股東權益）的增長，顯示出公司憑借財務杠杆實現了股東回報的大幅增長，以及銷售淨利率的持續增長。
而總資產周轉率同期則從0.17下跌到0.14，顯示出公司的資產使用效率有所降低。而這顯然與公司的並購戰略有關：新並購的資產一般而言都不如自有資產使用效率高。
然而隨著公司整合的深入、資產規模的擴大，這種影響會逐步減小。
3. 銷售狀況
以2013年年底為基礎，融創銷售金額從547億增長到2017年年底的3620億，最近4年間年複合增長率60%；銷售面積從175萬平方米增長到486萬平方米，年複合增長率29%。
同樣，公司的銷售金額從2015年開始步入快速增長模式，年複合增長率達到130%。同期銷售面積年複合增長率達到64%。
與以上數據相呼應的，則是公司資產負債表上近三年負債端“客戶預付款”項的大幅上升。2015-2017年間，該項目對應134億元、344億元、1407億元，佔當期營收的58%，97%，214%。這個數據怎麽理解呢？
首先，預付款的增加會極大改善公司經營性現金流，這類似於公司收到物業交付前的無息貸款。
其次，這也顯示出地產公司的一個顯著特徵：收入確認的滯後性。而這恰恰是重視銷售金額的原因——部分收入會在銷售發生一到兩年後確認，取決於預售與完工交房的周期。
公司銷售均價在2013-2017年間分別為17517元/平方米，15001元/平方米，12430元/平方米，16006元/平方米，12294元/平方米，總體向下但無固定趨勢。這主要是受到公司的全國化布局以及大量並購業務存在的影響。
4. 土地儲備
2013年融創的土地儲備為2100萬平方米（權益土地儲備1300萬平方米），到2017年增長到1.42億平方米（權益土地儲備1.07億平方米），年複合增長率達61%（權益土地儲備年複合增長率70%）。
同樣，從2015年開始，土地儲備規模步入快速增長模式，年複合增長率達到128%，權益土地儲備年複合增長率達到143%。
風雲君之前就說過，土地儲備是一個衡量地產公司未來發展指標的重要因素，從這個數據我們可以看到融創對未來土地政策的判斷以及快速發展的雄心。另外值得注意的是，2017年，融創超過96%的土地儲備（以貨值計）位於一線、二線、及環一線城市。
5. 現金儲備情況
風雲君提到過，房地產行業本質上就是一個資金驅動型行業，充足的現金儲備對公司的健康發展非常重要。截至2017年12月31日，融創擁有账面現金及現金等價物967.2億，同比增長38.5%。
目前，融創账面貨幣資金高達967億，短期借款786億，現金短債比為1.23，貨幣資金完全能覆蓋其短期借款。同時，融創17年的財務成本淨額為45.2億元，公司有足夠的資金應對有息負債產生的利息支出。
再從有息負債結構來看，1年內到期的有息負債佔總負債的比例為28%，1-2年到期的佔比為29%，2-5年到期的佔39%，5年以上到期的佔4%。說明其有息負債以中長期借款為主，短期償債壓力較小，資金鏈處於一個比較安全的區域。
另外，我們從現金流量表上可以看出，公司2014-2017年的融資業務現金流入額依次為13億元、16億元、592億元、614億元。公司加權平均實際利率分別是9.1%、7.6%、5.98%（2016年新增借款低至5.78%）、6.24%，呈顯著降低趨勢。這也再次印證了孫巨集斌關於2016年“錢便宜”的論述。
綜上所述，融創目前營運資金充裕，現金儲備位居安全水準，有足夠抗風險能力支持未來業務增長。
總結
通過財務分析我們發現，融創當前的發展模式是典型的高速擴張期地產企業採用的“高負債、高杠杆”模式，與之相對應的是2016年及2017年公司各項財務指標的劇烈變動。
而同期，公司重點達成了兩個目標：
1. 通過大舉舉債完成了全國性布局，將業務範圍從少數“區域聚焦”內的城市推廣到2016年的44個城市，再到2017年的70個城市。
土地儲備升至1.42億平方米。無論從公司規模還是發展後勁上看，都已經跨入地產行業的第一梯隊，這為後續的“存量市場”的格局洗牌打好了基礎。
2. 通過與大連萬達商業地產13個文旅項目的合作，融創高起點完成了文旅板塊的布局。根據老孫在中國企業家論壇上的發言，融創未來發展的核心將圍繞“美好生活”展開，即文旅、休閑、養老、教育等產業。
這些領域的先天特徵是投資額巨大、回報率偏低。但這樣的特點同時也意味著相應的門檻很高。所以這是融創未來的發展方向。
說到這裡，可能很多吃瓜群眾還要問風雲君，樂視呢？
融創在2017年計提了共計165.5億元的損失撥備。結合此前融創向樂視體系投入總額為168.3億元來看，幾乎全額計提。
這也就意味著未來公司利潤將不再受到樂視的影響。
最後，風雲君判斷，隨著整個行業高速增長期的結束，包括融創在內的地產行業頭部公司仍然會維持較強的增長性，而主要驅動將從行業紅利逐步轉向市場份額的提升。
以目前幾家公司的發展策略來看，碧桂園與萬科開始將戰場下沉到三四線城市、乃至鄉鎮，而融創與恆大等依舊選擇在一二線城市深耕。所以，投資者在選擇時，或許可以更多考慮你對公司發展策略的認同。
END
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