新鳳鳴增收不增利背後：原料價格波動擠壓利潤，現金流承壓

年前，滌綸長絲生產商新鳳鳴（603225.SH）披露了2018年財報：公司營收326.59億元，同比增加42.22%；歸母淨利潤14.23億元，同比下滑4.91%。

新鳳鳴於2017年上市，根據業績快報，公司營收增長超過四成主要系首發募投項目中石科技二期於2018年3月、5月陸續投產及中欣化纖二期於11月投產，產品產銷量較去年同期增加所致。

營收大幅增加，公司利潤為什麽會出現下滑呢？

業績快報顯示，滌綸長絲行業受石油價格波動影響較大，具有一定的周期性，滌綸長絲產品價格及其原材料價格與原油價格呈正相關，行業的周期性波動會影響公司效益。報告期內受2018年四季度原油價格下跌影響，公司產品價格有所回落。

作為化纖行業首批披露年報的公司，新鳳鳴的財報值得好好研究，石油價格到底如何影響滌綸長絲行業？

滌綸長絲產業鏈一覽

滌綸長絲，廣泛用於各種衣料和裝飾材料，上遊為石化行業。

PTA和MEG為生產滌綸長絲的主要原材料，約佔滌綸長絲生產成本的85%左右。其中，PTA 是最主要的原材料，佔民用滌綸長絲成本的60%以上。根據公司財報，在滌綸長絲生產過程中，生產1噸滌綸長絲大致需要0.855噸PTA和0.335噸MEG。

而PTA由PX（對二甲苯）氧化而成，1噸PTA約需要0.655噸PX，PX的源頭是原油。整個產業鏈結構圖大致如下：

整體來看，產業鏈上不同產品的價格是同向變化的，不過產品價格還受各自供需影響，上下遊價格傳遞存在一定的時滯，如果某一產品的銷售價格相對於原材料漲幅更大，該產品的供應商則更易獲取利潤。

產業鏈利潤分配：滌綸-原材料價差縮窄

2018年，油價經歷了過山車行情，前三季度持續攀升，進入四季度之後持續下跌。受原油價格變化的影響，產業鏈利潤在不同產品間重新分配。

關於供應鏈上下遊不同產品價格的對比，一般用價差表示。例如：

1) PTA-PX價差=PTA價格-0.655*PX價格

2) 滌綸-原材料價差=滌綸價格-0.955*PTA 價格-0.335*MEG

2018年前三季度，隨著原油價格上漲，PX、PTA 價格大幅增加，由於PTA產能偏緊，PTA-PX 價差擴大，並於2018年9月初大幅拉升至2382.5元/噸。

隨著PTA價格增加，滌綸長絲價格上漲，2018年4月至7月，滌綸-原材料價差維持穩定。而8月PTA價格飆升，滌綸長絲生產商成本增加，卻難以將增加的成本轉移至下遊紡織工業，滌綸-原材料價差縮窄。

9月之後，PTA價格明顯回落，滌綸-原材料價差有所回升；但進入11月，隨著滌綸長絲價格加速下跌，滌綸-原材料價差再度出現下滑，並在12月創下2018年新低。整體來看，2018年滌綸-原材料價差平均值比2017年低約7.72%。

毛利率減少3.25個百分點，利潤下滑4.91%

新鳳鳴的主要產品為POY、FDY和DTY，其中POY貢獻公司50%以上的營收。POY、FDY和DTY為滌綸長絲的三個品種。

受產品及原材料價格變化影響，2018年，公司毛利率同比減少3.25個百分點至9.08%。分產品來看，POY、FDY和DTY毛利率均出現下滑，同比分別減少1.35個百分點、6.14個百分點及2.64個百分點。

隨著毛利率下滑，公司淨利率同比減少2.23個百分點至4.36%。

毛利率、淨利率的下滑導致公司在2018年營收同比增加42.22%的情況下，歸母淨利潤同比下滑了4.91%。

經營性淨現金流減四成，存貨攀升

隨著利潤下滑，公司經營性淨現金流也有所減少，不過，現金流下滑幅度明顯高於利潤下降幅度。2018年，公司經營性淨現金流同比下降46.37%至9.79億元。

翻查財報，公司經營性淨現金流下滑與存貨增加有關。

截止2018年底，公司存貨账面餘額約14.38億元，相比於2017年底增加了87.55%。

財報顯示，公司存貨增加主要系中石二期、中欣二期在本年投產以及公司期末原材料備貨增加和產品庫存增加所致。

存貨增加以及相關產品價格下滑，公司計提的存貨跌價準備也明顯增加。2018年，公司計提存貨跌價準備約7513.57萬元，是上一年數額的9倍。

2019年投產220萬噸PTA產能，打通上遊能否緩解成本壓力？

近年來，不少滌綸長絲生產商開始產業鏈整合，向上遊擴張。

2016年，桐昆股份嘉興石化一期年產120萬噸PTA項目的建成投產，2017年年底嘉興石化二期年產200萬噸PTA項目投產，形成了PTA-聚酯-紡絲-加彈的生產、銷售格局。

在向上遊擴張的進程上，新鳳鳴的步伐略落後。公開資料顯示，公司於2016年11月新設立浙江獨山能源有限公司（簡稱“獨山能源”）負責PTA的生產和銷售。獨山能源一期220萬噸PTA項目總投資額40億，截止2018年累計投入約16.84億元，佔預算比例約42.1%，預計2019年三季度投產。

從2018年三季報的表現來看，受PTA項目陸續投產影響，桐昆股份在一定程度上抵禦了PTA成本上漲帶來的衝擊，並受益於PTA價格上漲，利潤增速高於新鳳鳴。2018年前三季度，桐昆股份營收及歸母淨利潤增速分別為32.44%及118.16%，新鳳鳴營收及歸母淨利潤增速分別為39.8%及56.26%。

2018年四季度，PTA及滌綸長絲價格均大幅下跌，新鳳鳴利潤由增長轉為下滑，桐昆股份會受到多大影響？待公司年報出爐之後，再具體分析。

從市場表現來看，2018年第四季度，桐昆股份股價跌幅超過40%，2019年以來股價回升23.77%；新鳳鳴在2017年新股上市開板後，股價不斷創下新低，目前低於發行價約9.64%。（YYL）

本文作者：麵包財經

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