中國負債能力：低估政府，私人部門受限

（圖片來源：全景視覺）

何平/文

瑞·達利歐在《債務危機》這本書中，總結了過去100年間的主要債務危機，在此基礎上，建立了債務大周期模型，並討論了化解各類債務危機的要素條件。達利歐認為，債務周期主要可以分為“通縮性債務周期”和“通脹性債務周期”，主要取決於泡沫破裂時的物價指數是通脹還是通縮。同時，他認為，債務危機化解的關鍵是決策者將壞账損失進行跨時間和跨利益主體分攤，而決策者是否有能力這麽做取決於：（1）決策者是否能保持債務計價貨幣的幣值穩定；（2）決策者是否能對債權人和債務人施加影響。《債務危機》的出版是恰逢其時的。美國2008年次貸危機爆發後，全球的學者和監管方都致力於剖析危機爆發的根由，同時也有許多人試圖將次貸危機同歷史上爆發的危機進行對比，試圖更全面地理解其發生的原因。該書對歷史上爆發的債務危機進行了系統的梳理，提出了自己的分析框架，對債務危機的起因、流程和化解都提出了有深度的見解，其對於學術界和監管部門的參考價值是不言而喻的。

達利歐對於債務周期或債務危機的分類是有其科學性的。從某種意義上來說，達利歐是從危機爆發時的核心經濟表象特徵來進行分類的，然而，我們也可以從危機爆發的根由出發，對債務危機進行分類。事實上，通縮性債務危機可以理解為私人部門信用危機，銀行惜貸和私人信用的萎縮帶來通縮；而通脹性債務危機可以理解為政府部門信用危機（或者貨幣信用危機），貨幣大幅貶值，以本幣計價的外債激增，進口成本激增，推動通脹率的不斷上揚。《債務危機》的三個重大案例中，德國的債務危機（1918—1924年）屬於政府部門信用危機，而美國債務危機（1928—1937年）和美國次貸危機（2007—2011年）則屬於私人部門信用危機。

按照信用危機出現的部門來劃分危機，好處是危機爆發後的應對措施會更加清晰。如果是政府部門信用出了問題，獲得他國或者國際組織的支持，減免外債、增加出口、吸引資本流入、增加外匯儲備、保持匯率穩定，是首要任務，而簡單的增加貨幣供給則只會帶來通脹，無法解決根本問題。如果是私人部門信用出現了問題，那麽為私人部門提供流動性和擔保、補充抵押品等措施就比較恰當了，而簡單地增加貨幣供給則只會增加體系內的支付流動性，而無法擴張社會的信用規模，很難解決問題。

在美國次貸危機爆發後，美聯儲采取的扭曲操作是一個經典之作：央行用短期國債置換市場中的長期國債，貨幣供給總量並沒有改變，而短期國債是銀行拆借時更為常用的抵押品，因而改善了銀行間信用的擴張。值得注意的是，政府部門信用危機和私人部門信用危機爆發後，簡單的貨幣供給增加都不能從根本上化解債務危機，但卻是監管方常用的手段。有一點可以肯定的是，貨幣供給的增加帶來的財富再分配可能是其主要的目標結果，而對於危機的化解則未必直接有效。《債務危機》有助於我們理解中國當前的債務問題及其解決方法。改革開放40年來，以銀行為主導的金融體系，通過國家信譽擔保，有效動員民間資金，以金融的穩定，支持了經濟的高速發展。然而，社會信用體系中，市場信用基礎結構薄弱，而以政府為主體的信用體系有局限性，帶來資源配置的扭曲。由於有政府的信用支撐，銀行的信息生產不充分，儘管降低了負債企業的融資成本，但也可能帶來了過度負債，資源配置就不合理了。

更重要的是，一旦政府收回信用背書，信息不敏感債務會變成信息敏感債務，許多企業的信用狀況就會惡化，而由於原有的信息生產不充分，信息不對稱的問題就變得格外突出，由於缺乏對企業真實經營情況的充分了解，金融機構就會停止對這些企業的貸款，從而帶來整個社會企業信用的萎縮，形成私人部門信用危機。因此，短期來看，政府信用背書收縮會帶來金融體系的信用快速萎縮，觸發債務危機，增加貨幣供給可能無法解決這個問題，而成立更為市場化的政府擔保公司可能是一個較為緩和的手段。當然，長期來看，隨著法律法規的健全、大數據征信的發展、公民信用意識的改善，社會信用體系會不斷優化。《債務危機》對於我們理解一國化解債務危機的能力也是有幫助的。達利歐提到，危機化解的一個重要決定因素，是決策人對於壞账損失是否能實現跨時間和跨利益主體分攤。在中國，政府對於貨幣政策和財政政策的絕對主導權以及對於國有金融機構的巨大影響，有助於其實現壞账損失的跨時間和跨利益主體分攤。20世紀90年代末，中國政府處理銀行體系壞账時，成立了四大資產管理公司，並以高於實際價值的價格購買了四大國有銀行的壞账，人民銀行對四大資產管理公司的特別貸款事實上是用通脹消化了部分壞账，而財政部對於四大資產管理公司債務的擔保事實上是用稅收消化了部分壞账。

一個更難回答的問題也許是，一國私人部門和政府部門的負債能力該如何確定？《債務危機》沒有直接涉及這個問題，但一國負債能力顯然會受到該國化解債務危機能力的影響。然而，這只是其中一個方面的考慮，一個更重要的因素可能是政府可以用於償還債務的收入和資產。和大多數西方國家不同，中國是公有製為主體的，政府不僅具備稅收、發債的能力，還擁有大量的國有企業股權、國有土地、礦山、森林、湖泊等國有資產，這些都是政府信用的基礎，決定了中國政府的負債能力會遠高於西方資本主義國家。然而，這也同樣限制了私人部門可用於作為抵押的資產，從而限制了私人部門的負債能力。

從這個角度來看，中國政府為企業提供信用擔保就不足為奇了，否則企業無法獲得足夠的融資，而這恰恰是中國金融體系的獨特之處。也許我們不應該考慮是否縮減政府為企業提供的信用背書，而更應該考慮如何通過市場化的手段確保政府信用背書的效率。