廣州酒家VS元祖股份：賣月餅是不是一個好生意？

第一回 | 五仁未死

論吃餅，中國人從周朝就開始了。《周禮·醢人》鄭眾注述：“酏食，以酒酏為餅”。賈公諺：“以酒酏為餅，若今起膠餅”，“膠”通“酵”，酏食可算我國較早的餅類食物。

論吃月餅，月餅“餅生巔峰”是在明代以後，特別是朱元璋對月餅的特殊喜愛，每到中秋宮裡互贈月餅，很快蔓延到民間。明代田汝成的《西湖遊覽志余》中說：“八月十五日謂之中秋，民間以月餅相贈，取團圓之義。”

若論中國月餅產業的興起和分化，則是一個從五仁單品，到京式、蘇式和廣式等三大主要勢力，各領風騷的門派江湖。

五仁月餅是最早“名門正派”，據史料描述，唐宋時期開始，月餅餡主要有百果、豬油丁、松子、瓜子仁等，在相當長一段時間裡，五仁月餅雄霸一方。根據公開資料顯示，五仁作為一種口味，至今仍然佔據市場成交量第二份額。

一度以來，五仁是最經典月餅口味，也是廣式月餅招牌品種，後來又融入雲南地方風味。作為老派廣式月餅代表之作，原本銷量最多，傳播最廣。

小時候能買到的，基本上就是五仁，棗泥，豆沙，蓮蓉這幾種，尤其多的是五仁。

五仁自始以來的“平民氣質”，決定了它很難進入高大上禮盒裝，五仁逐漸淪落成月餅屆最大屌絲。

另一方面，隨著原材料價格飛漲，五種果仁要選好料，成本昂貴，而五仁月餅散裝價，不過十來塊錢。久而久之，五仁月餅因為不掙錢，越加沒落。

2015年12月，新版月餅國家標準修訂完成，對五仁月餅概念提出明確要求，並不是帶有果仁的月餅，就可以叫做五仁月餅。

使用核桃仁、杏仁、橄欖仁、瓜子仁、芝麻仁等成餡的月餅，可稱為五仁月餅。

儘管如是，月餅江湖已非五仁可以號令天下。但卻帶火了廣式月餅。

早在1889年，廣州城西“蓮香樓”糕酥店，將蓮子熬成蓮蓉作餡料，做成的酥餅清香可口，大受歡迎。後來，蓮香樓將蓮蓉餡料餅定型為月餅，逐漸形成後來的廣式月餅。

廣式月餅的發展，離不開廣州地區的茶樓。清光緒年初，廣州開始興起一些有“茶”無“樓”的“二厘館”，這些“二厘館”裡喝茶，茶價只有“二厘”，因此得名。“二厘館”除賣茶水以外，兼賣糕點。

光緒中期，廣州開始出現一些上等“茶居”，有別於“二厘館”，“茶居”除了供稍微上層苦力人飲茶外，也吸引一些閑人消費，因為稍高於“二厘館”，也會有商賈光臨談生意和閑敘。

時至今日，在吃貨雲集的廣東地區，隨著酒樓、餐飲飯莊等食點的擴張，廣式月餅儼然已成中國月餅屆扛把子。

京式月餅是清代滿族人及宮廷加以改良的月餅，也可稱為滿式月餅。主要流行於北京、天津、沈陽等北方地區。始創於清乾隆三十八年(1773年)的稻香村，現在每年推出的系列京式月餅，其經典產品自來紅月餅禮盒，口感酥軟、口味香甜，有著濃鬱桂花香味。依然佔據北方許多市場份額。

蘇式月餅起源，並非蘇州，而是揚州。蘇式月餅的“蘇”，確切地講應該是“酥”。唐末五代時期，戰亂使北方很多能工巧匠，文人墨客流落江南。揚州緊靠六朝古都金陵，經濟和文化發達，帶動了月餅與當地本土酥餅的融合。

因為包裝酥皮易碎，不便運輸，為了降低成本，在餡料中加入太多劣質原料和粉類，80年代後期至90年代初，蘇式月餅差點退出市場。直到90年代末以後，蘇式月餅才開始逐漸復甦。

在市場規模上，根據中商產業研究院數據，2017年大概150億。整體行業銷量和銷售額增速，維持在5-10%區間。

整個產業鏈上下遊關係，競爭比較市場化。幾乎所有月餅企業，均采取生產+管道經營模式。在產業鏈上下遊延伸上，戰略延展太空有限，上下遊屆時重度紅海。值得關注的是，借助互聯網電商管道，完成行業顛覆的新玩家尚未出現。

行業競爭格局上，競爭隊伍分為六種：

老字號：以廣州酒家、蓮香樓、稻香村、杏花樓和全聚德等品牌為主。依托品牌優勢和良好口碑，在市場上佔據大片區域領地。其中杏花樓在廣東已有120多家連鎖店。

酒樓：以上海新雅、杏花樓等品牌為主。出擊全國市場比較少，多以地方為主。

酒店：各地知名酒店主攻企業等團體市場。如長沙華天大酒店和通程國際大酒店月餅，在本地市場擁有一席之地。

外來：美國通用磨坊的哈根達斯和星巴克、德芙、可頌、派蒂斯等，主要分食月餅高端市場；香港美心等在珠三角地區中高端市場逐漸滲透。

糕點企業：元祖、東莞華美、85度c、克莉絲汀、好利來、麵包新語、桃李麵包等，以連鎖店形式擴張全國，主打中低端市場。其中東莞華美月餅產能可達220萬個／每天，東莞和湖北有兩座廠區。

小作坊：沉積在中低端市場，運用遊擊戰術和價格戰，與上述軍團相互交戰。

根據招股書及年報數據測算，在國內月餅市場份額上，廣州酒家及元祖市場份額呈現逐漸收縮狀態，行業競爭強度正在加大；由於2013年開始的限制因公團購市場消費，導致行業整體下滑，2017年開始開始有所回暖，表明大眾消費正在拉動月餅市場新增長。

在關鍵競爭要素管道模式上，二者差異性明顯。廣州酒家以餅屋直營+經銷為主，截至2017年報，擁有覆蓋珠三角地區超170家餅屋門市。

以元祖股份為代表的烘焙企業，主要采取直營連鎖為主的直銷模式：中央工廠生產、多網點經銷、大範圍配送，首先在中央工廠中利用大型連續化、機械化、全自動生產線集中生產，然後快速冷鏈運送至各門市。經銷部分佔收入很小比例。

第二回 | 月餅“鬼市”

鬼市，語出《新唐書·西域傳下·拂?》：“西海有市，貿易不相見，置直物旁，名鬼市。”是指唐代西域海西國的一種無人售貨的集市名。

也指夜市。宋代孟元老《東京夢華錄·潘樓東街巷》：“茶坊每五更點燈，博易買賣衣服圖畫花環領抹之類，至曉即散，謂之‘鬼市子’。”

時維當代，鬼市主要指老北京的一類夜市。貨物魚目混珠，既有來路不正，也有珍奇物品，更有假貨蒙人，所以人們又把夜市稱為“鬼市”。

在月餅行業，月餅券已形成一條地下產業鏈。尤其是在2013年之前，未打擊因公消費和反腐倡廉之前，大量人情送禮需求，通過月餅券的形式得以完成流轉。主要流通邏輯如下：

廠商印100元月餅券，65元賣給了經銷商，經銷商80元賣給了消費者A，A將月餅券送給B，B以40元賣給黃牛，廠商最後以50元向黃牛收購。

不用生產月餅，廠家只需生產月餅券即可。這就是月餅的鬼市——證券化。

購買月餅券的消費者可實現低價購券目的，最終得到月餅券的，又能把吃不了的月餅變成真金白銀，圍繞這樣的交易模式，一張月餅券常常會多次循環。月餅券轉一圈，廠家卻並未賣出一個實實在在的月餅，月餅券演變成一種“期貨類金融商品”。

在打擊公款團購、反貪腐之前，月餅券產業鏈已形成一條變相行賄產業鏈。除了月餅券，還有蟹券。

如今還可網上交易，可隨意開票，收取4%或3%稅點。發票可以開成食品、禮品和辦公用品。

第三回 | 月餅大突圍

作為一款產品，賣月餅是不是一個好生意？重點分析A股兩家以月餅為主營產品的上市公司廣州酒家(SH:603043)和元祖股份(SH:603886)。

在整體收入規模上，廣州酒家營收增速明顯優於元祖股份，2017年收入規模快速進入20億陣營；元祖收入增速2017年有加大趨勢。

單獨以月餅收入來看，二者收入增速接近。但在產品競爭力上，廣州酒家更勝一籌。進入到2013年以後，在整體行業受因公消費削減影響，廣州酒家月餅銷售持續增長，元祖則接近停滯。

月餅收入佔總體營收比例上，廣州酒家月餅產品佔比逐漸下滑，元祖股份月餅佔比呈穩定上升趨勢。考慮到元祖股份以中西糕點、蛋糕、水果、月餅禮盒等四大產品為主的產品結構，表明元祖在月餅之外的產品競爭力正在減弱。如果月餅市場增長有限，無論是廣州酒家還是元祖股份，未來收入規模維持增長，將面臨相當挑戰。第二營收貢獻主力，亟需補位。

月餅產品的毛利率水準，元祖股份一直維持較高水準。廣州酒家基本穩定，趨於下滑。兩個原因：一是在產品售價競爭力上，元祖更加穩定，廣州酒家月餅單價存在以價換量的降價動作；二是上遊原材料議價上，元祖由於外包代工佔據30%以上比例，對生產端議價能力更強，而廣州酒家外包生產僅5%不到。

更深一步分析推斷，外包廠商為應對降價採購，在元祖的月餅原料選用上，存在或多或少以次充好太空，導致月餅產品品質上，廣州酒家更穩定。

綜合費用率控制上，銷售費用是主要部分。二者存在明顯區別，廣州酒家的銷售費用主要集中在商超進場促銷費用與人工，元祖由於門市為主，門市租金和人工成本相當高，隨著熱門商圈租金持續走高，未來銷售費率將會進一步吞噬毛利。

將收入來源的資產結構進行分析，應收帳款佔總資產比例極地，且佔比持續下降，考慮到二者主要以現金交易和提貨券為主的銷售模式，在月餅領域，壞账率水準相當可控。

而在上下遊議價能力上，元祖明顯優於廣州酒家。近兩年開始明顯下滑，提貨券轉化成產品銷售上，出現顯著低迷情況。表明月餅行業整體發展狀況，並未迎來完全復甦。這將會進一步影響成長性。

在盈利品質上，廣州酒家扣非淨利潤和現金流水準基本匹配，作為現金牛企業，質地相當不錯。2017年開始在簡餐領域投資擴張，圍繞利口福食品生產基地中央工廠產能擴建，主要產品以月餅、便當、廣式臘味、點心等為主。

而元祖則從2014年開始，以母公司名義大量投資理財產品，現金流質地相當優質。分析其資本支出，主要是擴張門市，以100平米以上為主，兼有兒童親子樂園功能和產品展示銷售功能。

截至2018年半年報，門市數量607家，僅比2016年底上市時590家增加不到20家門市，與招股書披露的一年78家門市開店速度大幅滯後，結合實控人旗下元祖夢世界兒童商業綜合體正在投入期，大概率是借助上市平台挪用資金。

在月餅銷量增速乏力之下，元祖將未來成長太空，拓展到兒童親子樂園領域，2018年，投資近2.5億佔19.75%股份，上市平台既成為資金通道，又不用合並報表，規避夢世界在經營培育期的業績沉淪拖累上市公司財務表現。

在月餅已成為全國銷量第一，廣州酒家的未來太空，依靠餐廳擴張及速凍食品領域。結合速凍食品收入表現，2014至2017年分別為1.9億、2.06億、2.59億、3.16億，年均收入複合增速30%左右，佔總體營收規模已接近15%。如果與元祖綜合比較來看，廣州酒家成長性更為確定。

參考資料：

《一塊月餅的千年口味變化史》 當代健康報

《中國月餅要術》 陳平

《京式、蘇式、廣式，誰才是歷史上月餅界扛把子？》 額爾瑾

《月餅券串起灰色產業鏈》 經濟導報

作者公眾號：年報拍案

來源:http://www.gongchang.fund/news-detail-18992.html