馮煦明：經濟“K型”復甦 利率下行趨勢中難免階段性反覆

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 馮煦明

　　在“K型”宏觀經濟環境下，治理資金空轉和規避套利也是貨幣政策操作過程中需要高度重視的問題，因而在引導利率下行的趨勢性過程中，既難免出現階段性反覆，也難免在廣譜利率的不同節點上出現“噪音”或結構性調整。

　　一、央行下調再貸款再貼現利率，引導資金成本下行

　　中國人民銀行決定於今年7月1日起下調再貸款、再貼現利率0.25個百分點，下調金融穩定再貸款利率0.5個百分點。此次貨幣政策操作體現出央行希望通過結構性工具引導實體經濟融資成本下行、為各類主體紓困、助力疫後經濟復甦的意圖。

　　其中，再貼現利率是近十年來的首次調整——2010年12月，央行將對金融機構再貼現利率由1.80%提高至2.25%，此後便一直維持在該水準，直到本次下調。再貼現利率曾經是商業銀行進行票據貼現交易的關鍵定價基準，後來由於缺乏期限差異、長期固定不變等原因，難以跟上日益活躍、不斷複雜化的票據市場發展，從而逐漸失去了定價基準的作用。但即便如此，再貼現利率仍然是影響當前商業銀行負債端成本的一個重要因素。在新冠疫情衝擊下，經濟中資金、原材料、產成品的流通速度均有所放緩，調研發現多數中小微企業的账期顯著拉長，這對票據貼現市場提出了更高的要求。此次調低再貸款利率有助於增強票據貼現渠道對實體經濟的支持，部分地對衝疫情對資金周轉造成的摩擦和漏損，幫助企業緩釋壓力。

　　支農、支小再貸款利率經過今年二月末和此次兩度調整之後，今年內已經累計下調0.5個百分點。從企業主體來看，小微企業受疫情影響相對更大，且風險承受能力也較弱。從勞動力群體來看，受疫情影響最大和風險承受能力最弱的是“農民工”：截止5月底，在全國外出農民工中，仍有1350萬未能返城復工；此外數千萬離土不離鄉的本地農民工就業形勢也不容樂觀。在這種情況下，對小微企業和“三農”領域進行紓困和額外支持成為當前結構性政策的兩個主要的著力點，也正是此次央行下調支農、支小再貸款利率的目的。

　　需要指出的是，“價”的調整只是一方面，在疫後經濟特殊狀態表，“量”的擴大和覆蓋面的拓寬甚至更為關鍵。今年央行新增了1.8兆再貸款、再貼現額度，上半年使用過程中發揮了一定的效果；三季度中後期或四季度如有必要還可能再次增加額度。

　　此外，央行還同時下調金融穩定再貸款利率0.5個百分點至1.75%（延期期間為3.77%）。目前，疫情對實體經濟的衝擊正在向金融領域傳導，未來幾個季度不良資產可能較快積累，如果不及時妥善應對，則容易放大金融風險。金融穩定再貸款的目的就在於為金融機構處置和化解金融風險提供資金支持。降低金融穩定再貸款利率有助於增強金融機構化解風險的能力，該舉措既是貨幣政策對金融風險形勢的主動反應，也構成宏觀審慎政策的一部分。

　　二、面對“K型”復甦，貨幣政策更加注重結構性

　　二季度以來，隨著國內疫情防控形勢趨於穩定，我國經濟活躍度明顯回復，宏觀經濟在總量層面已經呈現出復甦態勢，主要經濟指標或降幅明顯收窄，或已經轉負為正。但與此同時，應當注意到，目前經濟復甦在結構上呈現出高度的非均衡特徵，筆者稱其為“K型”復甦——在一些領域和主體較快復甦的同時，另外一些領域和主體恢復較慢甚至仍在惡化。集中體現為“五強五弱”：

　　一是生產強，消費弱。工業增加值增速等生產端指標已經轉正，而社會消費品零售總額仍是負增長，服務消費表現尤其弱。需求端恢復明顯慢於生產端恢復，總需求不足成為宏觀經濟矛盾的主要方面，負向產出缺口擴大，工業領域面臨結構性通縮風險。

　　二是金融強，實體弱。金融市場在經歷了疫情期間短暫震蕩之後，情緒高漲，交易活躍；而實體經濟則仍然孱弱。銀行間市場流動性充裕，實體經濟流動性存在自發緊縮傾向。部分城市房價再度出現過快上漲勢頭，而更能表征當下真實住房需求的租房市場景氣度普遍較低。

　　三是線上強，線下弱。以電商網購、在線教育、遠程辦公等為代表的線上經濟以高於疫情前的速度跨越式發展，而線下零售、餐飲、旅遊、住宿、航空等傳統服務業仍處於萎縮狀態。

　　四是大企業強，小微企業弱。在多數行業，疫情衝擊正在不同程度上加劇頭龍企業的優勢，而不少中小微企業面對需求萎縮和更為激烈的競爭環境，則被迫接受重組或退出市場。行業要素資源在重新配置，市場份額在經歷整合。

　　五是富者強，窮者弱。資產價格攀升使得擁有資產的富人更加富有，而大多數中低收入者非但難以從資產升值中獲益，反而可能因為工資增速下滑和缺乏社會保障而受損。

　　非均衡、結構性的“K型”復甦格局一方面意味著疫後經濟恢復態勢仍然不穩固，需要進一步的政策紓困和支持；另一方面也意味著普遍性政策工具雖然能夠起到促進總量經濟指標回升，但也存在加劇強弱分化、滋生套利空間的弊端。

　　正因如此，疫情之後，不論是財政政策還是貨幣政策，都更加注重結構性——面對結構性問題，運用結構性工具，化解結構性矛盾，從而促使“K型”非均衡復甦轉向“V型”全面復甦。此次下調再貸款、再貼現利率就是央行在面對“K型”復甦的特殊宏觀經濟環境下，進行權衡取捨之後采取的結構性措施。

　　展望未來，降低實體經濟融資成本和存量債務成本，依然是貨幣政策的基本方向。但與此同時，在“K型”宏觀經濟環境下，治理資金空轉和規避套利也是貨幣政策操作過程中需要高度重視的問題，因而在引導利率下行的趨勢性過程中，既難免出現階段性反覆，也難免在廣譜利率的不同節點上出現“噪音”或結構性調整。今年5月中下旬到6月底銀行間市場利率和債券市場利率的階段性抬升就提供了一個典型例子，類似的情況在接下來幾個季度或將反覆發生。

　　(本文作者介紹：中國社科院財經院綜合經濟研究部副主任，清華大學ACCEPT研究員)